在人民币基金异常活跃的当下，关于QFLP的任何消息都吸引着诸多关注。

　　有消息称，上海关于外资参与股权投资基金的试点方案(QFLP方案)于近期获得中央金融监管部门的原则性批准。若消息属实，这必将引领对于QFLP由来以久的热议达到一个新的高潮。

　　在讨论QFLP之前，我们有必要回顾一下相关概念。QFLP是合格境外有限合伙人制度，即Qualified Foreign Limited Partnership，是一种类似于QFII(合格境外机构投资人，即Qualified Foreign Institutional Investor)的制度。不过，QFII侧重于允许符合条件的境外机构投资人在证监会、外汇管理局及其他政府部门批准的范围内直接投资于中国的股票市场。QFLP则是允许符合条件的境外投资人以有限合伙人的身份参与在中国发起设立的人民币私募股权/风险投资基金，并且在外汇结汇、投资待遇等方面享受一定的便利。

　　如今在中国市场活跃的PE/VC基金大致可分为两类，一类是有外资参与的基金，包括境外(如开曼群岛)设立的基金以及在中国设立但由外资作为GP或LP参与的基金;另一类是纯中国本土基金(即基金全部由境内人民币投资人组成)。

　　QFLP制度的出现和其受到外资基金的大力推动有着较深的历史渊源。

　　“两头在外”受阻

　　外资基金相对于纯国内基金更早地进入中国市场。外资基金的一般运作模式为：基金实体在境外设立，境外募资，投资于中国公司的境外实体，并且最终在境外退出，如在境外股票市场上市(IPO)或特定方之间股权买卖(Trade Sale)。这种模式可以归结为“两头在外”的模式，即投资和退出均在境外。但是这种模式在近年来遇到了越来越多的中国法律和监管障碍。

　　中国的《外资并购条例》(商务部10号令)对于中国公司在境外设立特殊目的实体(Special Purpose Vehicle，SPV)用于境外募资及上市设定了复杂的监管和批准要求。实践操作中能够取得该项批准的实体少之又少。这使得原来非常通行的“两头在外”、“小红筹”模式遭遇了很大的困难。

　　现在实际操作中使用这种模式的案例大部分都属于在“10号令”颁布前已经搭建起来的结构。即使有少数在境外成功上市的案例采用“10号令”颁布后新搭建的结构，其合法性及被境外股票市场/证券监管部门的认可度存在越来越大的不确定性。随着中国证监会和其他国家和地区的证券部门(如香港联交所)等交流合作日趋密切，业界估计该等难度将继续增大。

　　由于“两头在外”模式存在困难，近年来外资基金越来越热衷于直接投资或设立有外资参与的在中国本土设立的人民币基金。近期比较著名的案例有黑石、TPG和凯雷设立的人民币基金，较早有弘毅、鼎晖等。比较通行的组织结构包括采用外商投资创业投资企业(Foreign Invested Venture Capital Investment Enterprise, FIVCE)，传统的中外合资/合作经营企业，以及较为新颖的外商投资有限合伙企业(Foreign Invested Limited Partnership)等。其中，外方通过其在中国境内设立的外资企业作为GP，并在境内和/或境外分别吸纳人民币和/或外币LP。但是这种尝试在近年以同样遇到了法律障碍：

　　一是外汇管理局的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关问题的通知》(142号文)。“142号文”规定非投资性外商投资企业外汇资本金结汇所得人民币资金，除另有批准外不能用于境内股权投资。换言之，如果使用在境内设立的外资管理公司或咨询公司作为GP向人民币基金出资，则公司的外汇资本金账户的外汇注册资本及新增资本可能无法以境内股权投资的名义结汇转成人民币。这使得外资GP向人民币基金的出资以及结汇遭遇很大的政策障碍。

　　二是对于经批准的投资性外商投资企业(包括FIVCE)，“142号文”及其他外汇管理局也规定有一系列的核准要求，如对于资本金的境内划转以及境内投资项目需报外汇管理局核准。这些规定使有外资参与的人民币基金在项目投资时需要经过一系列繁冗复杂的项目核准以及资金划转批准的要求。并且被投资企业承担将外币资金结汇的责任。

　　三是外商投资产业政策的限制。外商投资在中国受到《产业指导目录》的限制。《产业指导目录》将国内产业划分为四类：即鼓励类，限制类，禁止类，未明确归于前三类的都属于允许类。外商投资项目均需取得审批机关的批准、核准或备案。而投资性外商投资企业和有外资参与的人民币基金往往被认为为外资，所以其境内投资受到上述产业指导政策的限制，批准和核准无法避免。而内资基金的项目投资不存在这些问题。

　　四是退出机制。直接投资于本土企业的外资人民币基金通常谋求在本土A股市场退出。但是在实践操作中有外资参与或持股的项目企业往往在国内上市过程中相较于纯国内投资的企业会遭遇更大的政策障碍，原因是由于其具有外资背景。

　　总而言之，上述障碍可以归纳为募资(即外资GP和LP向基金出资)、结汇、项目投资以及退出层面等方面。由于存在这些法律/监管障碍，并且随着中国本土基金的日益迅速的发展，外资基金处于越来越不利的竞争地位。

　　为避免繁冗复杂的外商投资批准以及外汇结汇方面的麻烦，项目企业往往认为吸纳纯国内基金的投资在时间上、成本上以及将来的退出上远远比外资基金更为便利和高效。这种矛盾和竞争在市场流动性充裕、高质量的投资项目少的今天显得越发突出。

QFLP终试水

　　而QFLP制度的推出则能在以上几个主要方面缓解困难并提供便利，因此从其出现时就始终受到外资基金的热衷和关注。

　　上海、天津和北京都试图推出其QFLP制度。上海目前走在了最前面。

　　从2010年年初开始，上海金融办牵头其他部门草拟上海地方的QFLP制度。QFLP的主要内容包括：符合一定条件的境外投资人可在外汇管理局批准的额度内，投资于在国内设立的人民币基金，这部分外汇资金可以结汇并用于股权投资。“符合条件”在草案中指的是申请QFLP资格的境外投资机构必须满足自有资金不低于5亿美元、或管理50亿美元基金规模。

　　每支股权投资基金的总结汇额度最高不超过1亿美元，同时结汇额度不能超过基金的总募资金额的50%。对于普通投资人(GP)的结汇额度一般不超过基金总金额的5%。基金只能投资于股权投资领域，不能参与股票二级市场交易及其他敏感行业如房地产。符合条件的外资基金将会被视为本土基金，享受国民待遇。另外如QFII，对于结汇后资金留存在中国境内的时间也有相应规定，以避免发生热钱“快进快出”冲击中国资本市场的风险。

　　据最近市场消息称，上海的QFLP制度于近期已取得中央的原则性批准。QFLP的实质内容将取决于上海最终正式颁布的QFLP规定。如能顺利推出，新的QFLP制度将预计能够在很大程度上解决以下问题：

　　一是外资GP出资：市场惯例为GP出资占基金规模的1%-3%，为的是能够创造与LP的协同效应。允许GP结汇5%的额度将会解决外资GP向基金出资和结汇的问题。

　　二是外资LP出资：虽然有配额和比例的限制，但是QFLP能够允许外资LP出资结汇成人民币，使基金能够用人民币直接投入目标投资公司。这一点不仅在一定程度内解决了LP的外汇结汇问题，同时也使外资人民币基金在与本土基金竞争中的劣势得以扭转。这种劣势过去主要体现在两方面：外币结汇和投资审批。现在满足条件的外资基金能够在批准的范围内同样以人民币直接向目标公司进行投资，这省去了目标公司负责换汇的责任，使其在竞争中取得一定的平等地位。

　　三是项目投资和退出：新的QFLP制度也试图在基金投资层面作出尝试，即符合条件的基金(即使有外资参与)在项目投资时也能够被视同为国内基金，从而大大简化和外商投资产业政策方面的限制。这一点如能有所突破，将对外资基金大有裨益。其具体意义体现于两方面：投资和退出。简化外资审批限制和程序将会使基金对于国内目标公司更具吸引力，在时间上能够保证项目的顺利进行。同样重要的是在退出时，如果符合条件的外资基金也能被视同为本土基金，则其上市批准过程将更为通畅。这对项目公司和基金同样意义重大。然而我们同样注意到，在上述优势之外，新的QFLP制度存在一定局限性。首先作为一部上海本地的规定，其是否能在外省市得到认同和执行存在很大的不确定性。

　　股权投资基金的投资范围往往不限于某个特定区域。上海的QFLP制度中的某些规定(如在符合条件的情况下外资基金视同于本土基金)对于外省市的审批机构不一定必然适用。

　　其次，QFLP制度本身仍旧对境外投资人作出了诸多外汇配额和结汇比例方面的限制，具有明显的过度性特征。最后，上海QFLP制度的最终正式颁布将取决于与中央金融管理部门(特别是国家外汇管理局)达成最终的一致意见。即使最终颁布，其时效性和可持续性也将受中央宏观金融政策的调控，因此存在不确定性。

　　但无论如何，我们已经迈出了意义重大的第一步，所谓“千里之行始于足下”。

　　QFLP，我们翘首以待。