◎ 宏观经济的结构性特征,使得国内产业间的相对投资价值在2004年出现巨大分野,资金有强烈动机,绕开监管,向煤电油运等上游行业以及和这样行业具有同步共振效应的产业拥挤；

    ◎ 尽管紧缩型的货币政策和淡出的积极财政政策仅仅具有名义上的作用,但这些政策向市场传递的信号,却极大地改变了市场预期。其中关于加息的预期导致固定收益类要么发行一度出现困难,要么被迫改变产品契约设计,增强收益性；此外,关于流动性紧张的预期,也深刻的改变着市场主体的理财模式和融资主体的行为方式；

    ◎ 合作监管在2004年获得一定程度的突破,一些跨市场交易机制获得法规认可的渠道,货币市场基金、企业债券,以及银行服务和信托产品均收益颇丰；

    ◎ 关于金融安全和境外投资人对国内经济增长的良好预期的讨论,诱导出一系列防止境外资本冲击的金融工具,央行票据在发行方式方面的创造性努力以及诸多外汇理财工具是其中的突出例证

    四方面因素决定了2004年金融市场产品创造的总体风貌,其一是宏观经济走势,在繁荣的大背景下,出现了比较严重的结构性问题,国际市场和高能耗产业对增长的贡献较大,城市化、消费升级、工业化等内生力量对增长的贡献较小；结构性问题使产业间的相对投资价值发生变化；投资需求的结构性变化,最终导致金融服务通过交易模式的改变,来契合这些变化；其二是由国内外宏观经济环境所决定的国内宏观调控政策,给货币供应、金融机构流动性和能源、原材料等上游行业的资金可获得性方面带来的深刻影响,促使那些以规避管制为目标的金融产品被创造出来；其三是国内各类市场主体力量对比发生的变化,使得金融资源的可获得性发生深刻变化,一些由资金需求方主导的金融产品创造正在蔓延；其四是传统上围绕银行衍生出的金融生态环境,由于银行经营模式的变化,而逐步发生变化,这也导致金融产品创造出现新趋势。

    一、货币政策调控目标牵引的货币政策工具创新

    发行央行票据是央行控制基础货币供应、调整利率水平的一个重要手段,在发行规模需要与控制目标相一致的时候,央行要更多的采取数量固定价格招标的发行方式；在调控货币市场利率成为主要问题的时候,央行更多的采取价格固定数量招标的发行方式。这可以算作使央行在特定情形下,公开市场操作的一个最显著创新。比如,自2003年11月12日起,由于货币市场资金的利率居高不下,央行将央行票据的发行方式由原来的固定数量价格招标改为固定价格数量招标,使得央行公开市场的操作目标由单纯的回笼资金,转向兼顾货币供应量与控制市场利率水平。

    这个创新还可以有更加积极的运用。由于价格(利率)招标方式能够灵敏地测试出市场资金面的变化,以及货币市场即期利率的定位,因而价格招标实际上还可以作为资金面松紧测试媒介:在资金面趋紧时,它能反映出上升的发行利率,而在资金面宽松的环境下则相反。数量招标则显示央行对当前市场利率的引导意图,在数量招标情形下,流标与否能直接反映出央行与市场成员间对利率水平定位是否存在差异。

    央行票据的大规模发行,以及在数量招标和价格招标上的灵活变通都使得央行票据收益率展示出基准利率的势头。这尽管是一个例外收获,但基准利率的获得,对于国内资本市场获得资金成本参照将会起到不可低估的作用。

    2003年央行票据发行总量中3个月、6个月和1年期品种的比例约为4.6:3:1；2004年以来,这三者发行量的比例被调整为0.85:1.05:1。目前一年期票据余额达到3200亿元,并形成较大规模的跨年度余额。在2004年,央行甚至发行了3只3年期央行票据。

    二、货币政策和财政政策共同作用:资金/资产绕道进入上游行业

    在投资向上游能源、原材料产业拥挤的时候,一方面货币政策和银行监管政策要求对这些行业的银行贷款从严控制,另一方面,财政清欠出口退税使得下游制造业感受到较为宽松的资金和利润压力,需求拉动导致两个结果,其一是制造业内部下游产业的资源向上游转移,其二是制造业的资源进一步向上游行业转移。在股票二级市场持续低迷的情况下,股权融资变得十分困难,上游产业规模扩张的资金来源只能借助于:1)民间融资通道；2)企业债券；3)资产出售与收购。由于在证券市场交易资产的成本最低,因而2004年股票市场出现的资产出售与收购非常频繁。

    1.资产收购和出售

    仅就制造业内部面临的形势来分析,成本方面,由于能源、原材料产品在2004年都有较大的涨价幅度,加上加息预期,制造业的成本上涨压力巨大:消化成本是制造业需要切实面对的一个难题；需求方面,制造业中心转移和出口退税的刺激都在很大程度上让制造业感受到需求扩张的机会。两方面的因素加起来,制造业中出现了大量的资产/股权收购和出售,通过这些收购和出售行为,制造业内部完成了下游资产向上游转移的同时,还以产能扩张的方式部分地消化了成本增加带来的压力。2004年发生在证券市场的资产/股权收购、出售行为中,制造业类上市公司实施的资产收购、出售,占据证券市场所有资产收购、出售总量的83.92%和38.26%,属于最活跃的一个行业。一些制造业公司以资产收购方式获得了15.77%的规模扩张,另一些制造业公司则出售了3.24%的资产,反映了人们对制造业下游产业的担心。

    在信贷资金难以获得的情况下,资产收购和出售还是资金/资产绕开管制,进入能源、原材料等上游行业的一个选择,这导致能源、原材料行业资产收购和股权收购案例频繁发生。煤电油运等能源、原材料行业以收购方式扩大资产规模33%以上,以股权收购方式扩大规模近15%。相比较而言,发生在这些行业的资产、股权出售规模较相对较小,分别为12%和11%。

    大量的资产/股权收购和出售行为,导致证券市场上以股权结构变动为特征的创新行为不断涌现,典型的例子是武钢整体上市,通过实质上的定向增发,作为上市公司的武钢实际上把原来没有进入上市公司内的钢铁资产收回到上市公司旗下；另一个例子是长江电力,通过大规模增发,长江电力上市公司拥有了更多的电力机组。

    2.企业债券和民间借贷

    另一个绕开银行信贷渠道,进入上游产业的资金流动渠道是企业债券。尽管这是一个预想中很容易实现的渠道,但是,加息的预期使得债券发行在2004年头三个季度表现出相当大的难度；在2004年9月份以后,这种预期终于被上游行业巨大的利润预期所克服,共计有15户企业发行了企业债,这些债券募集资金的投资方向,集中在煤电油运、基础设施建设领域。发行主体为了凸现企业债券的投资价值,尽快为这些受到限制的行业募集到资金,在债券条款设计上,发展出了回售权、可调换权、保底收益权等增强收益的结构。另外,与2003年相比,企业债对开发区的投资减少,其中的原因,可能主要是开发区项目的投资价值,相对于国内上游行业的投资价值在下降的缘故。

    根据企业债券发行和交易的现行规定,那些难以获得企业债券发行资格的民营企业,只能用民间借贷方式获得资金。民间借贷不仅在民营经济异常发达的浙江等省份大量存在,即便是民营经济不够发达的地区,也因为银行信贷困难而刺激了民间借贷。根据江西省崇义县人行支行的调查,2003年年底以后,全县民间借贷基本以每季度20-25%的速度增长；河北廊坊的民间借贷也有很大上升。民间借贷不受央行的体制内管辖,利率灵活。崇义县的调查发现,该县民间借贷中,城镇借出利率年息一般在15-30%之间,乡村借贷利率年息一般在10-20%之间；廊坊的民间利率在6%-10%之间。

    由于利率浮动空间较大,商业票据在民间借贷活动频繁的地方呈现出十分活跃的局面。商业票据通过把民间借贷关系进行适当规范后,进入较大的城市商业银行流通,刺激了一些地方的票据市场发展,比如,浙江台州的票据市场就十分活跃。由于多数银行参与票据业务竞争,2004年商业银行的票据贴现率和转贴现率低至0.285%-0.3%左右,而转贴现的利率只有0.19%。

    票据不仅使一些难以获得信贷支持的企业能够享受信用交易的好处,还由于其融资功能解决了一些企业的流动资金问题。

    3.中小企业信用增级

    来自银行的信贷规模收紧的另一个效果,是中小企业融资难的问题更加突出。从2004年商业银行贷款构成来看,商业银行对中小企业贷款的占比尽管有所提高,也仅仅占全部贷款的28.6%.。

    为了获得资金,中小企业除了使用中小企业板等公开市场外,还大量使用商业票据和信用增级手段,主动增强信用等级,获得债权支持。2004年6月份,温州9家民营企业联手成立中瑞财团,作为国内首家以"财团"命名的投资公司,相比商会、产业集群或地域等组织形式,中瑞财团采用一种有产权纽带的、更高级别的企业组织形式,便于促进中小企业和民营企业取得更广阔的融资渠道。由于9家企业联手成立财团后,可以借助企业联合后的影响力、规模效应构建新的声誉,从而获取一些原本靠单个企业力量不可能争取到的项目和贷款。

    三、货币政策和财政政策刺激的其他金融创新

    在商业银行减少了可贷资金规模以后,实体经济中出现运营困难,商业银行不良资产数额的增加,因而成为需要金融服务介入的一个重要领域。

    新增不良资产增长较快的行业主要在汽车消费和房地产行业。由于个人信用记录空缺,同时汽车价格下降幅度较大,一些汽车按揭贷款的违约率大幅度提高,导致这一高增长行业变成商业银行不良资产的来源之一；房地产行业在央行121号文下发以后,流动资金短缺,以前已经贷出的资金随着时间的推移,沉淀越来越多。在解决这两个行业不良资产给银行带来的系统风险方面,国外比较成熟的做法是开发资产证券化品种,分散银行风险。2004年,针对房地产行业出现的不良资产,一些信托公司已经开始尝试所谓的"准资产证券化"品种,用信托募集资金支持各种"胡子工程"和"烂尾楼"的建设资金需求。但由于缺乏切实可信的信用担保,"资产池"能够提供的未来收益要求权的质量很成问题,针对汽车行业不良资产的资产证券化品种迄今仍未出现。

    导致银行不良资产和潜在不良资产增加的因素,还有银行的负债与资产久期不匹配的问题。由于预期不稳定,居民存款期限一般较短,但银行贷款支持的项目,平均来说,期限要长于负债期限,这就相当于我们要用流动性很强的短期储蓄存款,来支持流动性很弱的中长期贷款,一旦出现银行存款期限缩短,比如预期突然看淡导致的提前提现,或者其他突发事件导致的提前支付,等等,或者银行信贷资产出现期限拉长的趋势,比如呆帐增加等等,银行的资产负债结构中就会积累大量的流动性风险。此时,同行的做法,是金融市场上必须存在收益较稳定、具有一定速动能力,且收益率高于银行平均存款利率的投资品种,帮助银行进行负债管理,调剂资产方的久期。这是国债、特种金融债备受欢迎的原因之一。由于国内现有的固定收益证券品种欠缺,商业票据/银行票据成为一个替代品种,这不仅催生了很多票据工具的创新,也是造成国内资金喜欢在金融市场内部短距离周转的重要原因。

    2004年产业结构调整和较高的通货膨胀预期也加剧了制造业出现较高失业率的担忧,作为社会保障制度的市场化补充机制,企业年金成为金融服务应予积极跟进的一个领域。

    到2004年11月底,国内开展企业年金的企业大约22000家,基金积累500多亿元。与2002年和2003年相比,分别增长约110%和43%。从行业间分布来看,电力、石油、石化、民航、电信、邮政、铁道等行业明显高于其他行业；但与产业结构调整对社会保障需求不相适应的趋势也仍然存在,比如,从参与年金计划的企业所有制性质看,国有企业发展年金计划的速度快于其他企业,中央大型企业是企业年金计划的主要参与者,参加职工数占总量的68%,基金数额占总量的69%。

    如上述,紧缩货币供应的另一个间接效果,是民间借贷和商业信用规模的增大。由于更多的资金被用于实体经济中的流动性需求和生产资金,导致能够进入股市的资金减少,加上股市的诚信状况频频出现问题,2004年的股市始终在低位徘徊,波动性下降。考虑到国内大多数投资人需要依靠股票市场的巨大波动来获取投机性收益,股市波动性的下降,实际上使股市的收益机会减少。较少的收益机会使得股票市场的投资机构转而看重货币市场的投资机会,一些以货币市场工具为投资目标的基金产品被开发出来,这些基金产品在设计上一般都比较重视收益增强机制的构造。

    四、商业银行经营模式改变引发的金融创新

    以较短期限的存款支持较长期限的贷款,是国内商业银行经营中存在的普遍问题。短期存款比重已经由1999年的54%上升至2004年的61%；中长期贷款比重已经由1998年的24%,上升到2004年的61%,按揭资金还款期限普遍达到二三十年。由于房地产、技改项目和新增工业项目在贷款中占据重要地位,长期贷款在2004年8月份以前一直以高于25%的速度增长,短期贷款的增长则远低于这一幅度。贷款利率的上限放开以后,商业银行更多的倾向于对长期项目贷款,信贷资产和银行负债久期不匹配,成为商业银行面临的主要风险。

    从2003年开始,商业银行着手克服这一风险。一个办法是主动改变信贷结构,拓展期限较短、信用信息完整的业务,如银行卡业务,但由于征信业务不成熟,另外实名存款也未得到强制执行,因而受到较大限制。另一个办法是在信贷资产管理领域有所作为,2002年就已经开始出现信贷资产转让业务,如上述,2004年还出现了较多的、以信托工具进行操作的准资产证券化产品,以便分散银行风险。

    商业银行资产负债久期匹配不合理,只是商业银行意识到的各种风险之一。由于外资金融服务机构的竞争和金融业系统风险的增大,实体经济中的一些项目被迫更多地采用其他融资手段,融资租赁、信托、委托贷款、等工具在2004年都受到了程度不同的重视。

    五、国际话语权和国家经济安全引发的金融产品创新活动

    WTO以后,中国的对外贸易结构和宏观经济平稳运行需要接受多方面的考验。站在国际市场的背景下来看,2004年,人民币升值预期和金融安全、粮食和石油安全、核心产业竞争力等三方面的因素引发国内对中国国家经济国际话语权的讨论。这些讨论落实到实践中,也导致部分金融工具创新。

    境外机构对人民币升值越来越强的预期,导致大量外币流入国内,国际游资对宏观经济存在潜在威胁。这一威胁引发的创新行为,在第一个层次上,央行一方面采用相机选择央行票据发行方式的办法,控制外汇；另一方面,还通过放宽个人用汇额度限制的办法予以消化。在第二个层次上,国际游资的大量进入,需要商业银行通过创新,把一些临时性的外汇存款,转移到国际金融投资市场上,比如,离岸业务可以帮助境外居民的外汇存款实现对外投资,这个趋势使得离岸业务承接2003年的特征,出现了一些适应国际市场需要的投资品种,以境外金融工具为标的的结构性存款、委托贷款和其他外汇理财产品,被一些具备一定理财技术的商业银行开发出来。在第三个层次上,由于央行票据市场规模持续增大,以票据为投资对象的金融产品,如货币市场基金,也受到了人们的欢迎。

    粮食和石油安全的问题,在伊拉克战争导致的国际石油期货大幅度飚升以后,显得更加引人注目。以石油为例,目前国内石油进口量已经跃居世界第二大国,国内石油消耗的国际依存度年内最高时达到50%以上,石油储备仅仅够10天左右的消耗量。如此巨大的石油消费,却并没有让我们享有应有的石油价格发言权,其中对下游产业成本影响较大的燃料油进口价格,就是以新加坡普氏价格为基础,这使得我国在进口燃料油上屡屡吃亏。另外一些大宗商品,如玉米,我国是世界第二大玉米生产国,但是目前国际市场玉米定价权却在美国芝加哥期货交易所,中国在玉米贸易方面也没有国际市场话语权,往往是高买低卖,成为国际投机资本套取利润的主要对象。大宗商品定价权的争夺,也是从几个层次上展开的,其一是在现货市场主动改变交易结构,增加谈判能力；其二是利用期货交易,准确发掘现货价格趋势,扩大国内定价的国际影响力。为了实现这一点,政策方面作出了一系列安排,影响比较深远的是期货经纪商获得了金融企业的地位,这在极大程度上可以帮助期货经纪商增加融资手段和解除客户的机会,从而扩大了期货交易的覆盖面。另一个渠道是结合现货品种的自然特征,开发新的交易标的,2004年年内上市了棉花等几个期货新品种,交易合约的涉及也比较科学,充分考虑了与国际接轨的需要。目前,国内期货市场上已经上市的铜、大豆等期货品种,其期货价格正逐步受到国际市场的重视,并在国际期货商品定价体系中发挥着越来越大的作用。大连商品交易所已经成为世界上非转基因大豆定价中心,上海铜期货也已成为国际三大铜定价中心之一,"上海价格"成为国际铜价的重要参考。

    核心产业竞争力的培育主要体现在对制造业的适度限制上。制造业是国内外贸出口的主要产业,对国际市场份额的依赖程度较高,从国家经济安全的角度考虑,产业升级变得十分重要,这同时构成2004年国内宏观调控部门限制对制造业投资的主要依据之一。

    六、宏观经济的繁荣预期引导的理财模式

    2004年的宏观经济走势尽管在很多方面表现出跌宕和惊险,但由增长率较高的投资拉动的繁荣态势,却几乎是市场的共识。由于宏观经济调控部门明显采取了逆周期的操作手法,繁荣期影响微观投资环境的因素因而主要表现为两个方面,第一个方面是加息预期,与加息预期同样重要的还有人们对紧缩政策之后,繁荣期结束,投资衰退的担忧；第二个方面是繁荣期自身的特征,这主要包括紧缩政策中的存款准备金率上调,CPI节节走高等引发的市场系统性风险。

    加息预期除了使得企业债券在9月份以前难以获得市场份额之外,还使得一些发债主体更加偏好短期债券和浮息债券,2004年的浮息债券,一改过去紧跟政策性基准的特征,转而以市场化利率为跟踪基准。同时,由于各个金融机构的流动性普遍紧张,那些在银行间市场发行债券的主体,更需要经常性考虑发行时机与流动性紧张时间窗错开的要求,这创造出了远期债券或者含权债券的发行方式。

    繁荣期的市场预期最容易形成关于周期顶端的担忧,这在2004年也有表现,由于惧怕当前的经济运行就是本轮周期的顶端,在理财模式上,机构投资人倾向于减持那些与周期同步的股票,增加防守能力较强的下游消费品股票以及短缺行业的股票,等等。这种模式选择上的变化,在基金产品设计和ETF产品设计上,已经有所反映。

    七、2005年金融市场面临的几个主要问题

    1)汇率问题。国内已有很多讨论,概括说,就是主要的货币政策工具都捆绑在汇率上,风险很大。

    2)金融安全问题。汇率和国内问题金融机构的存在,以及WTO承诺的逐步兑现,引发了国内对金融安全的担忧。金融安全问题具体表现为金融机构的核心竞争力、人民币汇率稳定、国内金融市场消化和吸收外资流入冲击的能力等几个方面。

    3)金融市场风险过度集中,其一是金融机构的责任能力体系没有完全构建起来,资本金不足、治理结构不完善等问题在各类机构中普遍存在；其二是金融服务供给体系不科学、不完整,商业银行系统提供了国内企业3/4以上的资金来源,2004年这一比例进一步提高到90%以上,居民存款占据全社会金融资产总额的一半左右,风险过度集中在银行体系内,一方面导致银行系统必须始终保持足够的流动性,用流动性解决和掩盖各种风险和问题；另一方面,又进一步抑制了直接融资市场的大规模发展。

    4)金融资源的产权改革和市场化改革进程,与实体经济中的结构对比不匹配。2004年,我国新增私营企业77万余户,新增私营企业注册资金1.7万亿元以上,民营经济在推进经济发展和增加就业方面作出新贡献的同时,对金融资源的支配能力也在提高,民营资本通过持有一些城市商业银行的股权,介入金融市场；另外一些民间资本在大型企业集团的金字塔结构中,通过股权收购,成为城市商业银行、信托公司、证券公司、信用担保公司等机构的实际控制人；同时,一些地下金融子市场如民间票据市场也开始在一些地方登堂入室,公开为民营企业提供金融服务。民间资本涉足金融市场以后,扩大了金融政策效果的传导基础,是对国有金融机构功能的有效补充,但也使得一些金融运作脱离货币政策和监管政策的视野,潜藏着较大的风险。一些官方的货币政策杠杆,在民间存在另外一套金融市场运行渠道的情况下,效果会被大打折扣。这些问题的解决,不仅影响未来宏观调控政策的实际效果,而且构成了金融监管政策的基本框架。

    八、2005年金融市场三个创新趋势

    第一个创新趋势,来自银行业风险识别和管理的需要。为了分散商业银行中积累的大量风险,可以采取的办法包括:1)信贷资产管理,除了主动改善贷款结构,增加格式化的短期贷款品种(这会刺激银行卡的进一步多样化)外,资产证券化和信用担保业务会更加繁荣；在资产证券化领域,如果能够创造出新的信用增级模式,如政府担保模式,则银行贷款的打包出售会迅速焕发出巨大的生机和魅力。2)负债管理,外汇存款的委托理财业务,离岸银行业务与委托理财业务的结合等会以消化外币冲击为目标受到监管人的鼓励；随着利率市场化改革的逐步深入,存贷款利率浮动空间逐步增加,商业票据和银行承兑票据、格式化的协议存款品种、结构存款品种等产品都会一定的市场空间；3)为了增大商业银行调整负债资产久期的空间和余地,固定收益品种------国债、金融债、企业债和大量标准化的银行间市场交易品种能够受到银行监管部门的认可。所有这些趋势中,银行增加零售业务的趋势是最重要的趋势,因为这既反映了银行服务竞争力的提升,也能从本质上改变银行服务产品的传统格式。

    金融资产管理模式的变化,还由于问题金融机构的出现而备受重视。在托管、处置德隆、南方、闽发、汉唐这些问题金融机构过程中的一个重要议题,是如何处置居民个人在问题金融机构中的委托理财、信托产品和国债回购等资金。按照现行规定,在今后的金融机构风险处置中,要按照"依法清偿、适当收购"的原则,国家将不再全额赔付。国家放手之后,市场化的收购行为有可能会在局部市场和地区出现。

    第二个创新趋势,来自金融生态环境的变化。银行服务模式改变以后,间接融资的专业化水平提高,会导致一些以前依靠所有权身份获得信贷支持的项目,转而寻求直接融资手段的支持,信托、融资租赁、委托贷款等首先会被重视,接着可能是股权融资理念发生根本改变,并重新树立新的市场形象。信托产品逐步脱离证券投资、房地产投资、不良资产处置等几个狭小的业务领域,寻求更大的业务拓展空间,但随着信托业渗透能力的提高,其开发的格式化产品会越来越少,少数具有较高专业技能和竞争力的信托公司会通过开发标准化产品来展示其专业技能。融资租赁的推动力量主要来自实体经济中那些感到融资困难的主体,即融资租赁的融物特征在开始时会比较突出,随着其规模的扩大,对金融资源的依赖型才会逐步受到关注。

    导致金融生态发生变化的另一个主要外部力量是WTO承诺的逐步兑现。2005年是保险市场对外开发的一年。根据承诺,中国从这一天起取消所有保险及相关服务业地域限制,并允许外国保险公司向外国人和中国公民提供健康险、团体险和养老金(年金险)服务。由于中国保险市场经营主体进一步增多,中外保险公司同台竞争与合作成为必然趋势。保险业会在健康险、团体险和责任险方面开发出新的品种,这些品种的格式化程度会进一步提高,以方便保险消费者辨识。

    第三个创新趋势,来自金融产品营销模式优化改革的压力。2004年,基金产品营销模式变化不大,信托产品的营销模式又受到挑战；股票发行实行询价制度以后,各种金融产品的营销模式更需要专业化的商业策划来支持,这对金融产品的"外包装"和收益增强能力提出了更高的要求；同时,与营销模式相互依赖和推动的还有所谓的"灰色市场",即发行市场和集中交易市场之间的大宗交易市场会得到部分发展,但2005年不会有太大的动作,即便出现,也只可能在股票一、二级市场之间尝试。