中国银河证券 苑德军 刘岱 国家发改委宏观经济研究院 郭春丽

　　对我国上市公司进行实证分析的结果表明，上市公司股权集中度过高，会对公司价值产生负面影响。所有者结构中的国有股比例、法人股比例与公司价值之间没有明显的线性关系

　　根据对股权结构和公司价值关系的理论与实证分析，在政策上应改变国有股占主导地位的公司股权结构，建立股权适度集中的相对控股模式；尽快解决股权分置问题；完善高级管理人员持股制度；培育职业经理人市场

　　发达国家上市公司的股票是全部流通的，而在我国，上市公司有2/3的国家股、法人股不能流通。我国上市公司独特的股票流通结构，决定了我们在建立股权结构与公司价值关系的实证分析框架时，除了要对股权集中度和股权所有者结构与公司价值的关系进行实证分析外，还要对所有者结构中的流通股比例与公司价值的关系进行专门的实证分析，在此基础上作出对实证分析结果的理论解释。

(一)对股权集中度与公司价值负相关的理论解释

　　股权结构对公司价值的影响，是通过影响公司的治理成本和治理效率来实现的。股权结构确立了股东的构成，决定了公司决策机构、执行机构和监督机构的结构以及这些机构与经理人的关系，从而最终对公司价值产生影响。也就是说，公司治理机制是股权结构影响公司价值的中间环节。因此，从理论角度阐释过高的股权集中度与公司价值之间的负相关关系，需要从分析股权集中度对公司治理机制的影响入手。而按构成和影响要素分类，公司治理机制又可以细分为激励机制、监督机制、代理权竞争和并构四个层面。国内的一些同类研究文献也是这样划分的。如果把股权结构划分为股权高度集中有绝对控股股东、股权高度分散没有大股东存在以及股权相对集中有相对控股股东三种类型的话，那么可以明显看出，不同的股权集中度对公司治理机制这四个要素的影响，是有很大差异的。

　　1、股权集中度与激励机制

　　在股权高度集中的情况下，大股东可以凭借自己的绝对控股地位直接派人或亲自担任公司董事长，其参与公司治理的积极性很高。由于所有权和经营权的分离程度较低，公司的经营激励机制也较强。

　　对于股权高度分散的公司来说，由于所有权与经营权高度分离，中小股东参与公司治理的成本与收益不对称，其参与公司治理的积极性不高。在这种股权结构安排下，经理人可能出于自身利益的考虑，引发道德风险和逆向选择行为，因而公司的经营激励机制较弱。

　　在公司股权相对集中的情况下，大股东拥有公司的相对控制权，一般情况下有参与公司治理的积极性，因而也存在一定程度的激励。但是，由于他们对公司经营风险承担的责任有限，参与公司治理的积极性相应受到影响，自然激励程度也要受到制约。此种股权结构下的激励机制要复杂一些，要优于高度分散的股权结构而劣于高度集中的股权结构。

　　2、股权集中度与监督机制

　　公司经营管理的监督机制，对保证公司的业绩提高和稳健发展，具有十分重要的意义。而这种监督机制的有效性，很大程度上受制于公司的股权结构安排。

　　当公司有绝对控股股东时，如公司的董事长不是该股东本人而是其代理人，则该股东有动力也有能力监督公司的经营者。因为该股东在法律上是公司的主要所有者，具有直接委派公司经理人的权力。但是，在公司有绝对控股股东而其他股东均为小股东的情况下，小股东难以对经理人实施有效的监督，因为小股东根本无法挑战绝对控股股东的地位。而且，还有可能发生绝对控股股东与公司经理人站在同一立场共同损害小股东利益的情况。

　　在公司股权高度分散的情况下，由于分散的单个股东的监督收益与监督成本不匹配，从而缺乏监督的动力，他们都不想付出监督成本，而选择“搭便车”的行为，这样会导致监督者缺位从而无法对经理人形成有效的监督。而且，以避免干扰经营班子经营等因素作为立法依据，大部分国家的法律都不对小股东起诉经理人提供诉讼支持，这就使得小股东对股权分散的公司的监督更加困难。

　　具有相对控股股东的股权相对集中的公司，股东能对经理进行有效监督。在经理人是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力，因为通过监督所获得的收益大于监督成本，他们不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。另外，大多数国家的法律支持大股东对经理人的诉讼请求，这就使得大股东可以对经理人进行有效的监督。比较而言，此类股权结构有利于实现监督机制的有效性。

　　3、股权集中度与代理权竞争

　　Fama(1980)认为经理市场的存在或经理更换的压力可以促使公司经理努力工作，而经理更换的压力大小，则与股权结构安排有关。

　　在公司股权高度集中的情况下，绝对控股股东在代理人的委派上有充分的甚至是绝对的话语权和决定权，其他人很难与其指定的代理人竞争。在代理人的更换上，除非绝对控股股东已对代理人失去信任，否则更换行为不会发生。换言之，高度集中的股权结构不利于公司代理权的充分竞争，也不利于经理人的更换。

　　在公司股权高度分散的情况下，小股东存在“搭便车”的动机，谁都不愿意支付监督成本去主动监督经理人，加之小股东在公司经营信息获得方面处于劣势，因而也不会主动要求更换经理人，除非经理人的行为严重损害了小股东的利益或危及到公司生存。这样，导致经理人更换的压力和可能性较小。

　　在公司股权相对集中的情况下，每一相对控股股东一般都不具有对经理人的绝对决定权，代理权竞争的程度较强。由于相对控股股东持有相对较多的股份，他们对经理人的经营状况和经理人的更换也高度关注，而且，他们可凭借相对控股地位提出自己的代理人人选，并使之参与到代理人更换的竞争中去。可见，这种股权结构更有利于代理权的竞争，更有利于增强经理更换的压力。

　　4、股权集中度与并购

　　并购是一种非常有效的外部公司治理机制，是通过公司控制权转移而对经理人施加的一种强制性市场约束力量。如果公司经营绩效较差，往往就会成为被收购兼并的目标，收购兼并成功后就可以改组董事会，更换经理人员。一般来说，并购的频率和公司经理更换的频率是紧密联系的。

　　一般而言，股权高度集中的公司不易成为收购兼并的目标。原因在于，由于绝对控股股东对收购兼并有抵制心态和防范行为，使得收购存在相当大的阻力和难度，收购行为很难实施。即使收购成功，收购者也要支付很高的收购成本。

　　在公司股权高度分散的情况下，小股东一般采取“用脚投票”方式维护自身利益，这为收购者的收购提供了很好的股权条件。因此，这种股权结构下股东反收购的力量很小，收购发生和收购成功的概率都很高。

　　在公司股权相对集中的情况下，相对控股股东对待收购的行为特征具有两面性：一方面，其是收购的反对力量，会采取各种行动阻止收购，但另一方面，如果相对控股股东是收购方，则可以减少收购成本，有利于收购成功。因为相对控股股东只要再增持少量股权就可以收购成功，加之其了解目标公司的各种情况，具有信息获得方面的优势，因而在收购价格的确定过程中处于有利地位。

　　比较而言，高度集中的股权结构下公司的激励机制较好，但监督机制不理想，代理权竞争和并购机制则很弱；高度分散的股权结构虽有利于并购，但激励机制、监督机制和代理权竞争都不理想；相对集中的股权结构则可形成一种相互制衡的股东权利关系，避免前两种股权结构下股东的非理性行为，造就出治理成本相对较低、公司治理效率相对较高的公司治理机制。所以，过高的股权集中度限制了公司治理机制作用的有效发挥，导致其对公司价值的负影响超过了正影响，从而与公司价值呈负相关关系。

　　(二)对国有股比例、法人股比例与公司价值没有显著线性关系的理论解释

　　公司价值的提升，既能增加国有股股东、法人股股东及其它个人小股东的财富，也能使公司经理层受益。从这个意义上说，他们之间的利益是一致的。但另一方面，控股股东、个人小股东和公司经理人的目标又常常不一致，有时还存在着严重的利益冲突，大股东甚至利用绝对控股地位侵害小股东的利益。大股东把上市公司当作“提款机”，随意侵占上市公司资金，或通过再融资方式肆意“圈钱”，或公司有派现能力也不分红，就都是这方面的明证。利益趋同和利益侵占这两种相反的效应，使国有股比例、法人股比例与公司价值之间呈现出错综纷繁的非线性关系。而我国特有的国有股、法人股非流通化的制度设计，则进一步加剧了这种关系的复杂程度。

　　(三)对流通股比例与公司价值关系的理论解释

　　从理论上分析，流通股比例在达到71%后继续增加，公司价值亦相应提高，原因主要有三：

　　其一，在流通股比例较高的情况下，股价作为公司社会评价指标的作用更加显著。在一个定价效率较高的市场上，股价是公司经营业绩与成长性的客观反映和折射。如果公司股价因经营原因持续下跌，会影响公司的市场形象，增加公司再融资的困难程度，提高融资成本，影响公司的业绩提高和长远发展。而这，无疑对经理人形成了较大的市场压力，有利于提高经理人搞好经营的主动性和积极性。随着我国股票市场监管力度加大和价值投资理念逐步深入人心，股票定价越来越趋于理性，市场定价效率在逐步提高，从而股价变动对公司经理人的市场约束也会相应放大。

　　其二，如果公司因经营管理不善而导致业绩恶化，股价会下跌，投资者会“用脚投票”，这时将有新的投资者通过收购公司股票来接管公司的控制权，并调整董事会，更换经理班子。这种以并购市场为依托的接管活动，对公司经理人的威胁作用以及对公司价值的正影响十分明显，而其实施的顺利程度则与被接管公司股票的流通比例直接相关。在流通股比例很低的情况下，即使投资者将公司的流通股全部买进，也不能取得公司的控制权，因此对经理人不会造成压力，敌意并购等外部治理机制难以发挥作用。尽管也可通过协议转让方式收购公司的国有股和法人股，但由于这种转让最终要由政府机关审批，加之地方政府不合理的行政干预、股权转让方博弈和其他非市场因素的影响，收购方需要高昂的时间成本甚至最终难以达成收购协议，而且股权定价也缺乏公正性和公平性。若公司的流通股比例很高，则可通过二级市场实现股权收购，而二级市场收购不需要谈判成本，不受各种非市场因素的干扰，能够有效避免收购过程中的暗箱操作，同时还可以在股权转让定价上很好地体现“三公”原则，保证股票定价的合理性。公司流通股比例越高，股权收购和公司控制权的接管活动就越容易实现。

　　其三，在流通股比例较小的情况下，对持有非流通股的处于绝对控股地位的大股东来说，股价的起伏波动对其利益不构成直接影响。在股权分置的制度安排下，他们更多关心的是如何通过再融资增加每股净资产，使非流通股代表的利益放大。而在流通股比例很高的情况下，大股东的利益主要也能体现在公司经营业绩的提高和公司的成长性上，大股东与中小股东的利益契合度得以提高。自然，大股东也就会更加关心公司经营。刚刚实施的股东分类表决制度和新股询价制度，有助于遏制上市公司的“圈钱”行为，无疑会对大股东关心公司经营起到强化作用。

　　尽快解决股权分置问题 建立股权适度集中的相对控股模式

　　根据对股权结构和公司价值关系的理论与实证分析，我们提出四点政策建议：

　　一、改变国有股占主导地位的公司股权结构，建立股权适度集中的相对控股模式

　　股权结构是整个公司治理制度的产权基础，其影响公司治理的成本和效率，亦影响公司治理机制作用的发挥程度，进而影响公司价值。而在三种类型的股权结构中，相对控股模式是最为理想的选择，前面的研究已得出了这一结论。从发达国家的情况看，也是如此。随着经济、金融全球化进程的加快，以英美为代表的股权高度分散模式和以德日代表的股权高度集中模式，都在向相对控股这一国际主导股权模式转变，发达国家的股权模式正在逐步趋同化。因此，必须采取切实措施优化股权结构，早日解决国有股“一股独大”问题，以实现股东、董事会和经理人关系的重构。应通过股权协议转让等方式，降低公司国有股比例，并给公众流通股股东以国有股优先受让权，以使公众流通股股东得到一定的利益补偿。考虑到民营资本和外资的产权主体明晰，参与公司治理的积极性较高，应鼓励民营资本和外资更多地参与国有股转让的市场竞争，受让国有股。由于法人股东对经理人的监督能力较强，且与相对控股模式对股东持股数量的要求相适应，因此，应在降低国有股比重的同时适当提高法人股比重，以形成相互制衡的公司股权结构。

　　二、尽快解决股权分置问题

　　股权分置是导致证券市场各种深层次矛盾的根本原因，也是阻碍公司实现价值最大化的制度根源。这个问题久拖不决，不仅影响公司价值的提高，而且会使证券市场长期积累的矛盾越来越难以解决，甚至因此拖累金融改革和整个国民经济。因此，政府相关部门不能再是无休止的讨论和博弈，而应该按照“国九条”的要求，集中主要精力尽快推出全流通试点，使解决股权分置问题驶入快车道。目前，国内专家学者提出了很多具体实施方案，证券监管部门也对此高度重视，倾注了相当大的热情。但由于这个问题牵涉的利益主体太多，且不同利益主体的目标函数差异很大，从而增加了各方的谈判成本，大大拉长了出台统一的、能够为各类利益主体接受的方案的时间。基于这种情况，我们认为，可遵循“先易后难，先增量后存量”的原则，从启动增量改革入手，把中小企业板和新上市公司作为全流通试点的切入点，率先在中小企业板和新上市的公司中实行全流通，待条件成熟后再解决非流通股存量的全流通问题。

　　三、完善高级管理人员持股制度

　　如果说矫正现有股权结构缺陷，推进全流通是提高公司价值的治本之策，那么，建立完善的高级管理人员持股制度，则是提高公司价值的必要辅助措施。这种制度是公司治理结构的一部分，可以为高级管理人员提供长期激励，降低代理成本，抑制“内部人控制”，提高公司控制权接管的有效性。同时，它把高级管理人员的利益和股东利益以及公司长远利益紧密联系在一起，形成利益趋同效应，有助于促使高级管理人员尽职尽责。目前，我国上市公司虽然也实行了高级管理人员持股制度，但高级管理人员持股比例极低，零股高管人员占有相当比例，股票期权制度也未真正形成，高级管理人员持股与公司业绩没有正相关关系。有鉴于此，应提高高级管理人员的持股水平，制定规范高级管理人员持股和股票期权计划的制度规则，并加强这方面的监管。同时，通过推广股票期权计划、向高级管理人员定向发行股票、给予实现经营目标的高级管理人员“绩效股权”(Performance shares)等方式，建立一个开放的、动态的、具有激励效应的高级管理人员持股体系。此外，应修改“公司法”的有关条款，允许上市公司通过股份回购激励高级管理人员。

　　四、培育职业经理人市场

　　这是构造有效的公司治理机制的外部配套条件，也是提高股权结构影响公司价值效力的不可或缺的因素。因为没有一个蕴含丰厚企业家资源的职业经理人市场，即使公司的股权结构是合理的，公司代理权竞争的强度、效果以及公司控制权接管的顺利程度和有效性，也将大打折扣，从而公司价值也必然受到影响。应改善职业经理人市场发育成长的市场环境、政策环境和社会环境，逐步提高职业经理人市场的竞争性、开放性和发育程度，以便为上市公司构造市场化的职业经理人遴选机制，提高企业家资源的配置效率。

　　实证分析结果

　　我们以在深、沪两市场发行 A股的1353家上市公司为样本空间，以其2003年年报数据为计算依据。为去除异常因素对计量结果的干扰，我们以下列统一标准对1353家上市公司进行了筛选：

　　(1)剔除金融类上市公司；

　　(2)剔除*ST、ST公司；

　　(3)剔除2003年以后上市的公司；

　　(4)剔除每股收益为负的公司；

　　(5)剔除流通 A股小于5000万股的公司。

　　经筛选，共选出817家上市公司。另外，在用到无形资产这个变量时，剔除没有无形资产的上市公司。

　　实证分析过程中所采用的各变量的含义分别是：公司价值用托宾 Q值衡量；股权集中度用第一大股东持股比例衡量；股权所有者结构用国有股比例、法人股比例和流通股比例衡量；负债水平用资产负债率衡量；公司规模用总资产的自然对数来衡量；公司成长机会采用 A l b e r t o M i g u e l(2002)的方法，以无形资产的自然对数来衡量。行业因子采用天相行业分类的33个子类，标记为1至33,为定性变量。数据分别来自 W i n d数据库、天相数据库。

　　我们依据各变量之间的经济关系分别确定因变量和自变量，进行回归分析，得出三点结论：

　　1、股权集中度过高，会对公司价值产生负面影响。在股权集中度不超过50%的情况下，股权集中度提高对公司价值的负面影响较小；而当股权集中度超过50%时，股权集中度与公司价值的负相关程度明显增强。因此，股权集中度超过50%会导致公司价值下降。

　　2、所有者结构中的国有股比例、法人股比例与公司价值之间没有明显的线性关系。

　　3、流通股比例与公司价值呈“ U”型曲线关系。在流通股比例超过71%后，随着流通股比例增加，公司价值将逐步提升。从这个意义上说，股票全流通有利于上市公司价值的提高。

　　资料链接

　　国外学者关于股权结构与公司价值关系的理论

　　最早从事股权结构和公司价值之间关系研究的学者，当推Berle and Means(1932)。他们首先提出了“控制权与所有权分离”的命题，认为股权分散的公司的控制权事实上由管理者拥有，没有股权的经理与分散的小股东之间存在严重的利益冲突，使得公司的经营绩效无法达到最优。此后，股权结构与股份公司价值之间的关系成为经济学界高度关注的一个热点问题，不少学者开展了对这一问题的研究。Jensen and Meckling(1976)将股东分为拥有公司控制权和投票权的内部股东以及不拥有公司控制权只能“用脚投票”的外部股东。内部股东有利用特权进行在职消费的倾向和条件，当内部人员持股比例增加时，其支付的背离公司价值最大化的成本也增加，从而更加不可能浪费公司财富，公司价值亦相应提高。后来的学者沿着Jensen and Meckling的思路，对两种含义的股权结构———股权集中度和股权所有者结构与公司价值之间的关系进行了研究。

　　从股权所有者结构的角度看，国外学者一般研究两种股权所有者———持股管理者和机构投资者与公司价值之间的关系。Jensen and Meckling(1976)提出了利益趋同假说，认为随着管理者持股数量的增加，管理者进行在职消费和侵蚀股东财富的激励降低，与股东之间的利益冲突减小，二者之间的利益趋于一致，因此有利于提高公司价值；Demsetz(1983)则提出了管理者防御假说，认为当管理者所有权达到一定比例时，管理者可以免受其他控制机制(诸如董事会监督)的监督和约束，将自己防护起来，从而会对公司价值产生不利影响。

　　国内学者的主要理论观点

　　随着资本市场的发展，上市公司数量逐步增加，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。由于我国上市公司的股权结构被分成国有股、法人股和社会公众股三大类，且国有股和法人股不能上市流通，因此国内学者对这一问题的研究，也是建立在国有股、法人股和社会公众股三种股权分类的基础之上的。不过，上世纪90年代中期，学者的研究主要着眼于理论层面，而90年代中后期以来，上市公司信息披露制度逐步完善，这为进行股权结构与公司价值关系的实证研究创造了有利条件。相应地，出现了很多实证研究的文献。

　　许小年和王燕(1998)的研究结果表明，股权集中度与企业绩效成正比。孙永祥、黄祖辉(1999)的研究结论认为，随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例50%左右后，Q值开始下降。换言之，股权集中度与以托宾Q值衡量的公司业绩存在着微弱的“倒U型”关系。张红军(2000)则得出了托宾Q值与以前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间呈显著的正线性相关关系的结论。吴淑琨(2002)的研究结论是，股权集中度与以总资产收益率衡量的公司绩效之间呈“倒U型”关系。于东智(2002)的研究结果表明，以第一大股东持股比例来表示的股权集中度与公司业绩之间不存在“倒U型”关系，而以前五大股东持股比例之和和前十大股东持股比例之和来衡量的股权集中度与公司业绩之间存在一定的“倒U型”关系。

　　国内的实证研究文献不论是就股权所有者结构对公司价值的影响，还是就股权集中度对公司价值的影响，都得出了相互矛盾的结论。出现这种情况的原因主要有二：一是资本市场环境和公司组织制度安排的制约。我国的资本市场尚处发展初期，股票发行制度、交易制度和市场监管制度还处在不断的演进与完善的过程之中，而任何一种制度的演进变化，都可能影响与股权结构和公司价值相关的变量，从而对两者之间的关系产生影响，使其表现出某种不确定性。二是样本和指标选择的影响。上市时间是影响公司业绩的一个重要因素。一般来说，新上市的公司的业绩通常较好，而上市两、三年或更长时间的公司的业绩可能会下滑。

　　从指标选择看，国内学者采用的衡量股权结构和公司价值的指标差异很大。比如，对国有股的分类与计量口径缺乏统一性，有的学者将国有股完全等同于国家股。至于采用的衡量股权集中度和公司价值的指标，差别更大。