1月17日，上市地为上证所的华电国际A股率先询价，成为中国IPO询价第一股；1月25日，黔源电力开始进行IPO的推介和询价，成为赴深圳中小企业板挂牌的首只询价股。这表明中国证券市场已经告别计划经济色彩浓厚的新股溢价发行制，开始步入议价发行的新时代。

　　张学森:询价制是否带来市场博弈新格局

　　长期以来，由于新股发行定价机制的因素，中国证券一级市场形成了众所周知的以“零风险”为结果的博弈格局。IPO询价制度的实施将会改变这种格局，让一级市场“零风险”盈利模式成为历史。

　　从今年开始，“首次公开发行股票(IPO)试行询价制度”的正式施行，标志着我国资本市场IPO市场化定价机制的初步建立，对提高市场配置资源的效率、推动资本市场的稳定发展具有积极意义。原来拟上市公司IPO价格由这家公司和证券公司商定、报证监会批准发行的溢价发行的做法，已经成为历史。同时，询价制实施，也意味着过去股票发行价格有时过高、定价程序不够透明等问题开始得到解决。

　　长期以来，由于新股发行定价机制的因素，中国证券一级市场形成了众所周知的以“零风险”为结果的博弈格局。IPO询价制度的实施将会改变这种格局，让一级市场“零风险”盈利模式成为历史。

　　首先，IPO询价制将改变原有的参与一级市场博弈的对象，原来三位一体的博弈格局面临瓦解。有专家说，以往一级市场谈不上博弈，如果一定要列出博弈双方的话，那么在行政体制下，市场参与方是博弈一方，而市场监管方是博弈的另一方。这时候对于新股发行而言，发行人、承销商、机构投资者等事实上是一个战壕里的战友，只要监管机构放行，三方都将获益，因为即便在一二级市场差价最小的前两年，IPO新股首日上市涨幅也达到52.37%。所以，这三个角色利益一体化，惟一的目标就是让IPO得以顺利进行。

　　IPO询价制试行后，发行人、承销商、机构投资者三位一体的局面将瓦解。发行人和承销商会构成卖方势力，而以基金、QFII为代表的六类机构投资者将构成买方势力。

　　其次，IPO询价制将改变原有的一级市场博弈的手段，使之更趋多元化。从以往一级市场的争夺情况来看，发行机构的主要精力用在跑关系上，而机构投资者的主要精力则放在如何分得更多的新股上，—部分基金等机构投资者甚至不惜违规收购，以扩大“中奖面”。新股申购收益成为机构投资者的一块稳定收益，这种情况在2000年前后尤为突出。

　　IPO询价制试行后，这种局面将得到改善。研究力量如何，将成为券商投行在未来竞争格局中能否胜出的关键，也是机构投资者争取主动权的重要砝码。

　　承销机构能否在未来市场胜出，关键在于能否在合理的范围内为发行人争取更多的利益，也就是使发行人的价值得到恰当的体现；同时，它也需要考虑股票能否卖出的可能性。而这些均需要体现在承销机构按规定发布的“发行人投资价值分析报告”中。

　　对于机构投资者而言，能否对拟投资新股准确定价无疑是更加重要的。定低了，可能买不到新股；定高了，一级市场收益就将变窄。同时，三个月的锁定期将进一步考验机构投资者对短期市场的判断力。这其中，机构投资者之间的博弈就显著地体现出来了。

　　从询价制的两个环节来看，机构投资者仍然存在操纵发行价的可能。可能的操纵行为将主要出现在首次询价上。因为首次询价无须打入资金，这样就存在产生道德性风险的空间。发行人与机构投资者之间在这个环节上存在“握手”的可能。

　　第三，IPO询价制将改变原有的一级市场博弈的结果，这个结果将更多地依赖各自的能力。原来溢价发行的定价制下的IPO,其博弈主要是赌新股能不能发出来，只要发出来，钱就稳赚了。询价制度下的议价发行中，发行人的终极目标是募集更多资金，承销商要得到更多佣金，机构投资者希望有二级市场的更多收益，这与旧制度下的博弈目标有了巨大变化。IPO询价制实施后，新股发出来了，各方未必就一定能够获利。

　　就发行人而言，最差的结果是询价结果远低于其预期，最终走向被迫低价售股，或者取消发行计划的结局。

　　就承销商而言，IPO询价制将使得承销风险显著降低，给券商投行业务带来正面影响；但同时，它又将显著加剧承销商之间的竞争，大券商与小券商如何对自己进行合理定位，如何争取市场份额，将成为未来生存的关键。从国外发达市场的情况看，资源整合能力较强的券商将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额，弱小券商则只能在市场细分的某个领域获得勉强的生存空间。

　　就机构投资者而言，以成熟市场一、二级市场15%左右的差价来看，长期投资一级市场可以获取相对稳定的收益，这是IPO询价制对于机构投资者带来的正面影响。但是，15%的收益是平均收益，新股并不排除上市后跌破发行价的可能，如何避险求利显然有赖于理性、客观而准确的定价能力以及合理地调配一级市场资金的能力。如果机构投资者追求大同，其未必能够获得好的收益。有关机构对我国香港地区市场实证分析的结果显示，认购比例偏低或者偏高的新股，收益反而相对较好。也就是说，多数机构投资者不看好的时候或者不看好的公司，反而收益更高。可见，机构投资者独立判断和定价的能力至关重要。

　　无论如何，IPO询价制已经开始实施，这一制度对中国资本市场的规范化健康发展到底会带来多少好处，抑或会带来什么样的新问题，市场各方应密切关注，并进行追踪研究。

　　鲁滨森:又是一把“双刃剑”

　　IPO询价制是管理层为落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》推出的重大措施之一，将给中国股市带来积极变化。它改变了中国证券一级市场各方主体博弈的格局，是一项长期的利好制度。

　　询价制改革并完善了目前的股票发行机制，使以基金为代表的机构投资者参与到定价过程中来，减少了发行定价的主观性和随意性。询价制的推出，使基金等机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，这将推动机构投资者队伍进一步发展壮大。询价制通过吸引信托投资公司、财务公司，以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源，为中国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。询价制还将促使保荐机构完善内部管理，加大研究投入，建立客户队伍，拓展销售渠道，提高股票定价和销售能力，为提高保荐机构的整体竞争力打下坚实基础。

　　IPO询价制的正式实施，意味着增加了对拟上市公司和发行人的约束，是资本市场渐进式改革的一部分。当然，还应考虑到资本市场改革的复杂性，对新制度可能有的负面影响给予足够的重视，根据实际运行中出现的问题，逐步建立起及时的纠偏机制。为了切实维护广大投资者的利益，当询价过程中出现股票发行价格严重背离投资价值的情况时，监管部门应遵循审慎监管原则，依法进行适当干预。

　　在IPO溢价发行制度下，拟上市公司和承销商往往将股票发行价定得过高，以筹集更多的资金或获取更多的发行费。许多新股因价格过高不被投资者认可，上市后不断下跌，甚至跌破发行价。询价制条件下，投资者尤其是机构投资者拥有更多的发言权，必然对过去股票发行定价程序中各种弊端的解决起到良好促进作用。

　　不过，询价制是在近四年市场低迷、市场外部环境没有根本改善、股权分置等体制性缺陷和深层次问题没有彻底解决、股市政策屡次失灵的情况下推出的，市场各方面能否顺利适应这一变化并能承受这一重大变革，管理层还要高度重视。

　　长远看来，IPO询价制将提升整个 A股市场的投资价值，是一个比较明显的“利多”。但新股的发行，尤其是以银行股上市和中石油回归为代表的融资压力和定价模式，将使市场有“短痛”的可能。有业内人士认为，IPO询价制将使新发股票显得比以往更“价廉物美”些，投资者势必“喜新厌旧”，有的会抛售获利丰厚或价格偏高的旧股购买新股，进而导致股市短期内走低。

　　无论如何，询价制是一个中性的制度，是技术层面的改进，不是证券市场全局性制度，因而不能期望通过IPO询价制的实施来彻底改变中国证券市场的现状。股权分置(国有股和法人股不能流通)是股市低迷的“最根本的原因”，其妥善解决才会对中国证券市场发展起到全局性作用。

　　陈丽棠:询价制需要诚信与监管护航

　　随着华电国际的粉墨登场，前期被众人纷纷议论和猜测的新股IPO询价制度终于拉开了序幕。

　　询价制的推出，是在市场各方的利益博弈中由机构投资者胜出的结果。毫无疑问，随着新股发行向二级市场投资者市值配售制度的终结，原本只属于二级市场投资者“专利”的新股配售被场外资金分去了一杯羹。根据《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%,公开发行数量在4亿股以上的，配售数量应不超过本次发行总量的50%.这样一来，与新股全额配售制度相比，二级市场投资者获配售部分只剩下80%或50%了。

　　IPO询价制度本质上是将股票发行从“卖方市场”转向“买方市场”，根据市场供求关系，由投资者来决定首发价格，但是定价的话语权并不真正属中小投资者。询价制新规无法避免的一点是：保荐机构仍可定向选择一些关系良好的机构参加询价，从而获得主导发行价格的话语权。所以不排除中小投资者成为强权定价，暗箱操作的牺牲品的可能性。

　　在询价制度中，发行价格是否能够真实反映上市公司的投资价值，完全依赖于参与询价机构的共同尽职尽责。根据《通知》规定，询价分为两个步骤进行。首先要对不少于20家询价对象(发行4亿股以上不少于50家)进行初步询价，并据此确定发行价格区间；然后在此区间内向所有询价对象进行累计投标询价，并据此确定发行价和配售结果，初步询价将大体决定发行价格。业内人士认为，由于缺少信息披露和公众监督，在这个环节中，存在着发行人、保荐机构以及询价对象之间进行利益输送的可能性。参与初步询价的机构可以选择不参与正式的累计投标询价，很容易使某些机构在初步询价时充当发行人的“托”，与发行人之间通过某种利益交换给出较高的发行区间，自己却选择不参与或极少参与正式投标。而普通投资者是不能参与初步询价的，只能被动接受，这无疑是一种强权定价，普通投资者的利益得不到有效保护。

　　当然，事情得一分为二。对于一些大盘蓝筹股，符合机构投资者选股标准的，机构投资者为了能够获得尽可能多的一、二级市场的差价，会尽力与发行人、保荐人讨价还价，使得发行价偏低。机构投资者在询价之后配售部分股票，势必会尽力压低价格以保证自己利益不受伤害，也只有在这种情况下，和机构投资者同乘一条船的中小投资者才会得到真正实惠。“询价第一股”华电国际正是属于这种情形。332亿资金哄抢华电国际，从最终定价在2.52元看，市盈率也大约只有10—12倍，比1月17日公布招股说明书时A股电力板块17.4倍的市盈率要低得多。从这点看，询价制带来的低市盈率发行对中小投资者是有好处的。

　　但是，如果发行的是中小盘股，机构配售的比例小，不能满足机构的胃口，那么该如何防止询价机构变成发行人的“托”，斩断发行人、保荐人、询价机构之间的利益输送渠道，从而保护中小投资者的利益不受侵害呢?两家机构通过报价抬高了华电国际的发行价格而自己不缴款申购，此举令人费解，虽然此次中金公司选了77家机构参与初步询价，包括不同类别的投资者，使得机构联手并不容易，但并不能阻止机构投资者与承销商之间的合谋。

　　近日，澳大利亚证交所就发现了这样的事件。澳大利亚证交所在调查中发现，高盛公司去年在管理Just集团股票上市过程中，曾向投资者提供“不正确”的投资者对该股需求的信息。

　　如何确保掌握询价权的机构进行“阳光操作”，除了依靠诚信和行业自律外，更多的还得依靠制度完善、加强监管和从严执法。

　　李伟:新股询价制要防“水土不服”

　　按照定价方式不同，新股发行可以大致分为固定价格、竞价拍卖和询价制等三类。以往我国新股发行基本上采用的都是固定价格方式，虽然在2000年曾试行过竞价拍卖，但由于受到市场各方的强烈反对，因此很快又恢复到原有方式。

　　而从海外股市新股发行的演变过程来看，传统的固定价格定价方式已基本被摒弃，而竞价拍卖方式的效率虽然也很高，但却有可能导致新股发行价被非理性地抬高，从而产生“赢家的诅咒”现象，2000年闽东电力高达88倍的发行市盈率就是一个很好的例证。因此，询价制特别是美式询价法已成为世界各国发行新股的首选。我国顺应潮流推出询价制，标志着新股发行市场化约束机制的正式确立，对于降低拟上市公司和潜在投资者之间信息的不对称、提高新股发行效率、优化资源配置、促进证券市场的自由化和国际化等方面将发挥极其重要的作用。

　　但从本次华电国际和黔源电力公布定价结果后的情况来看，二级市场承受了相当大的压力，特别是电力板块、 H股板块和中小企业板等均受到了严重的冲击。笔者认为这主要是由于目前实行的新股询价制还存在一定的缺陷和不足，突出表现在询价制的推出对现有 A股市场的估值标准造成了一定的冲击。

　　从华电国际询价区间来看，其基本上就是以华电国际 H股价格为基准进行微小的浮动，这个价格远低于国内同行业和同属 H股板块的个股，这从一个侧面反映出本土的机构投资者并不太认同目前 A股的价位，股指出现深幅下跌也在所难免。定价权的旁落进一步加剧了 A股市场的边缘化，而低定价带来的比价效应仍有扩大化的倾向，从而引发市场展开新一轮的调整。

　　与国外成熟市场相比，目前我国询价制度的一些细节还有待完善。否则难免会出现“水土不服”的状况。

　　陈奇:应该让中小投资者参与

　　应该看到，目前实施的询价制，排斥了大多数投资者的参与，只是名副其实的机构游戏。机构为了获得更廉价的筹码，充分利用了目前询价制中二次询价的规定。在第一次询价中，联手压低询价区间。再通过资金角逐，全力在二次询价中，获得更多的筹码。所以，与其说今天华电国际的超低发行价是市场对该公司的价值认可价，倒不如说此价格是机构垄断下的获利价。

　　询价制确实是市场化的发行方法，但真正的市场价格，是股票全流通下的价格。所以，在高度发达的国外证券市场，询价制不仅有广泛的参与度，更有理性思考，从而产生出合理价格。但我们的股市还存在很多问题，在上市公司股权分置问题还没得到解决，治理结构还很不合理的情况下，在监管体系还不十分完善的条件下，把询价对象局限在机构之间，客观上会影响广大中小投资者参与市场的积极性。

　　既然要实行询价制，就不应该排斥广大中小投资者参与。我们不能把询价制变成大机构获利的游戏。假如管理层真的认为目前中小投资者不成熟，让他们参与会让发行价出现混乱，但大机构并非表现得更好，超低价是他们唯一能够询出的价格。而对大多数投资者来说，这样的超低价股票，他们是难以得到的。