纵观中国资本市场的发展脉络，整体性行情的催生，不外乎三个条件：一资金推动；二政策刺激；三经济增长。事实证明，2001年大调整以来，单纯依靠资金推动已经难以主导市场；头疼医头的“救市”政策也效力递减；中国经济主要在经历2004年宏观调控之后，将回归平稳增长的轨迹。上游产业的产值和利润等主要经济指标的边际增长率递减，只能为中国资本市场营造一个平稳缓慢的价值增长基础，相对而言，制度变迁的动力可以给投资者带来更多的期待。

　　·市场需要制度重构·

　　把资本市场纳入银行体系改革来通盘考虑，使得资本市场的兴衰与银行业改革的成败紧密联系在一起，并担当起防范和化解金融风险的重任。2005年，资本市场处于由“边缘化”向“主流阵营”转型的过程中，这是市场赖以转折的重要契机。

　　中国资本市场是在经济体制由计划经济向市场经济的转轨过程中诞生与成长起来的，资本市场的制度设计存在先天的缺陷，最重要的功能并不是资源配置，而是为国有企业提供融资功能。并且为了保证国有经济的支配地位和国家的绝对控制权，特别设计了流通股和国有股、法人股等非流通股分立的制度，而恰恰是股权分置成为中国资本市场一系列问题的根源。

　　市场功能的错位、上市公司的诚信危机、流通股和非流通股的人为割裂等问题，在很大程度上都是由市场制度设计上的缺陷造成的。要从根本上完善市场，提升投资价值必须依靠制度安排来完成。

　　1、资本市场功能在弱化

　　在过去的几年中，资本市场功能在弱化，弱化意味着资本市场在中国经济中的地位每况愈下，从本质上说就是资本市场在金融领域中的地位在下降，甚至连过去弱势的保险行业也出现赶超证券的趋势。而本已强势的银行业地位仍在不断上升，银行业的一举一动关系到中国的金融安全和稳定，银行体制改革和金融风险的化解成为本届政府的头等大事，银行业成为中国经济和金融的中心和重心。

　　2、银行体制改革事关重大

　　在今后的两到三年中，国有商业银行改革成为中央经济工作的重中之重。加快推进国有银行股份制改造是金融机构体系建设的重要步骤，是进一步发挥国有商业银行重要作用、提高国际竞争力、防范化解金融风险和维护国家金融安全的迫切要求。温家宝总理在2004年初回答记者提问时就指出：“我们这次银行体制改革，第一，确立了一个明确的目标，就是要使国有商业银行走市场化的道路，推进产权制度的改革，推进公司治理结构的改革，真正把国有商业银行变成现代商业银行。第二，我们制定了保全措施和明确的责任。也就是说，实行这项改革，两个银行必须对国家的注资实行保全，也就是保值增值，同时，要担负起降低不良资产的责任。第三，关键在管理和队伍。说老实话，在这两个方面我确实也不太放心。这次改革是背水一战，只能成功，不能失败。我们采取这样有力的措施，因为这确实是一场输不起的实践。我们必须下大的决心来保证这次改革成功。”

　　然而，银行业的现状不容乐观。虽然政府通过一次次不良资产的剥离和注资，使得银行的不良贷款率和资本充足率勉强达标，但与海外银行业相比，依然有差距。

　　随着宏观调控的展开，2005年可能又是一个银行不良资产快速上升的时期，但随着2007年中国金融领域对外逐步开放的时限越来越近，降低银行金融风险，铸造民族金融核心竞争力已是刻不容缓。在仅仅依靠政府财政力量难以完成这个重大的政治任务时，资本市场再次被推上前台。国有银行上市以后通过对现有运行机制和股权结构进行彻底的改造，能够改善商业银行的法人治理结构，减少政府对商业银行的直接干预，接受资本市场的外部监督和市场检验，同国外强大的竞争对手展开市场竞争；国有商业银行借助资本市场通过上市筹集权益资本，能够迅速补充商业银行的核心资本，提高抵御风险的能力。上市，不但能够提升银行的市场化、规范化程度；而且可以分散风险，提高资本充足率，赶在“大限”之前完成对银行业的资源整合，使之具备与国际巨头同台较量的实力。因此，从银行体制改革和中国经济发展对资本市场的依赖程度看，必须营造一个长期稳定发展的资本市场，未来市场的承受力和活跃度必然大大增强。

　　由此可见，作为资本市场特定时期的历史使命，资本市场的发展与银行改革成败息息相关，银行———中国金融行业的强势产业需要借道资本市场。一个持续低迷的资本市场无法配合完成商业银行股份制改革重任，推动资本市场的转折再次被赋以重大的现实意义。

　　3、资本市场重归金融核心

　　政府已经从制度安排的角度开始了银行和证券的融合。第一，决策层要求利用资本市场提高直接融资比例，减轻间接融资比重，化解银行经营风险；第二，在深发展、招商、民生、浦发、华夏等银行成功上市的基础上，注资450亿美元后的中行、建行，改制上市工作迅速推进；第三、为拓宽资本市场组织者———券商的融资渠道，商业银行将放宽对券商、基金等证券经营机构的融资限制，多项政策酝酿出台；第四，基金托管、银证通等围绕资本市场的中间业务正在成为银行新的利润增长点，央行已公开表态支持商业银行设立证券投资基金管理公司，从而更有效地将储蓄向资本市场分流。

　　银行体系改革借道资本市场使得连续几年低迷的状态有望结束，资本市场在金融领域中的地位将得到提升。资本市场纳入银行体系改革来通盘考虑，使得资本市场的兴衰与银行业改革的成败紧密联系在一起，并担当起防范和化解金融风险的重任，2005年，资本市场处于由“边缘化”向“主流阵营”转型的过程中，这是市场赖以转折的重要契机。

　　·制度重构的路径选择·

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)是一个转折点，是10多年的发展过程中，国务院首次就发展资本市场的作用、指导思想和任务进行全面明确的阐述，对发展资本市场的政策措施进行整体部署，中国资本市场的制度变迁将主要围绕国九条展开。国九条是管理层从“救市”转向“治市”的开始。

　　资本市场设立之初，中国市场就是一个较为鲜明的“政策市”，1994年三大救市政策到2002年的“6·24”暂停国有股减持都是政府基于“救市”的角度出台的相关政策。“救市”政策只是对某些方面的修修补补，不能解决影响资本市场发展的根本性问题，因而对市场的影响只是暂时的，并且已经出现政策效应的边际递减和失效现象。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)是一个转折点，是10多年的发展过程中，国务院首次就发展资本市场的作用、指导思想和任务进行全面明确的阐述，对发展资本市场的政策措施进行整体部署，中国资本市场的制度变迁将主要围绕“国九条”展开。“国九条”是管理层从“救市”转向“治市”的开始。

　　从技术性的修补到制度建设的重构

　　2004年9月13日，国务院总理温家宝要求抓紧落实“国九条”以来，资本市场的制度建设和制度创新明显提速，到去年底短短两个多月已经连续出台了十多项事关资本市场长远发展的基础性政策，从市场的制度环境、上市公司质量、资金性质和投资者结构等多个方面展开。尤为可喜的是，2004年以来的政策一改以往着眼于眼前、注重短期性，仅仅停留在技术层面的小修小补，而是推出了一些具有长远意义，立足制度层面的规则重构。

　　1、新股询价：发行定价市场化的创新

　　新股发行制度虽然已经从审批制发展到核准制，发行定价的市场化程度有所提高，但远没有实现真正的市场化，其定价范围“约定俗成”在20倍市盈率左右，股票发行价格不能充分反映公司的质地和供求关系，发行市场化改革势在必行。中国证监会于去年12月11日颁布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，从而迈出了新股发行定价市场化的关键一步。此次发行改革主要包含了引入累计投标询价制度、以发行后摊薄市盈率为准、剔除非经常性损益、机构投资者持股锁定期等内容。直接作用就是实现发行市场化，进一步挤压IPO的水分，提升公司质量，使得投资者在交易中真正做到物有所值。显然，新股询价制度等相关规定有助于从源头提升投资标的物的内在品质，降低二级市场投资的“首日市盈率”，从而提高市场的整体投资价值和行为理性。

　　2、扶优汰劣：券商格局的变化

　　以南方证券出事为发端，一些券商问题的集中爆发，引起了管理层对于券商规范管理问题的重视，尤其是在引发券商危机的国债回购和委托理财上，监管机构先后出台了多项措施予以规范。去年4月中国证券登记结算公司公布新的国债回购管理通知，重点监管债券回购业务量过大、持续进行滚动回购业务操作的机构，并有权采取必要的处理措施，包括提高最低结算备付金比例、限制结算备付金划款，甚至要求减仓等风险控制措施。在委托理财方面，监管部门要求证券公司对资产管理业务进行全面清理规范，包括三方监管、个人业务、集合理财、占用客户资产等业务俱在其中。在深入的清理整顿和市场长期低迷的双重压力下，到目前为止不少券商所存在的经营问题已经暴露得比较充分。

　　但是券商问题的规范整治绝对不是监管层的终极目的，其最终要实现的成果如同去年券商大会的主基调一样：需要落脚于创新发展。在清理整顿取得一定的阶段成果以后，管理层随后出台了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》、《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》、《证券公司短期融资券管理办法》、《证券公司债券管理办法》等一系列文件，审核通过了8家创新类券商，鼓励符合条件的优质券商在规定的范围内根据市场需要和自身实际进行业务创新、经营方式创新和组织创新，提高服务质量，改善盈利模式，在市场竞争中做优做强，推进证券行业的整体发展。一批资产质量良好的券商，有望抓住此次创新试点的机遇，借助政策扶持实现跨越式发展。那些无法达到创新条件的券商，则可能因失去机遇而被市场所淘汰。分类管理，扶强汰弱，在券商发展的问题上，管理层开始尊重和运用市场竞争的结果，这样公平的政策环境对优质券商实属难得，有助于其脱颖而出。

　　3、类别表决：以规范保护投资者利益

　　中国证监会去年12月7日颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，提出了保护社会公众投资者合法权益的具体措施，初步形成了抑制滥用上市公司控制权的制约机制，其中最重要的创新在于推出了类别表决制度。在股权分置情况下，非流通股股东和社会公众股股东通常缺乏一致的利益目标，社会公众股股东的话语权很弱，其利益往往得不到有效保护，控股股东滥用其控制权而损害上市公司和其他股东利益的行为得不到有效制约。通过《若干规定》的实施，使流通股东权力得到提升，对遏制上市公司恶意圈钱、不重回报有重大意义。社会公众股东表决制度虽然是股权分置情形下试行的一项过渡性措施，但也正是解决股权分置的制度准备之一。只有一套完善的流通股股东表决机制，才能保证流通股股东在全流通方案实施前，有充分的表决权与话语权。通过类别股东表决机制，在一些决定上市公司的重大事项决策时赋予中小流通股股东更多的话语权，这在维护投资者利益，引导投资者预期方面具有实质性利好作用。我们认为类别股东表决机制的建立，是建立在对当前中国股市客观认识的基础上，维护流通股东权益的一大举措，为解决股权分置迈进了一大步，也为资本市场未来发展留下了良好预期。

　　4、长线合规资金的入场

　　一个成熟的资本市场是以机构投资者为主，70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升；80年代初达到34%；90年代末达到48%,目前的市场占比已经达到70%以上，机构投资者随之成为左右资金市场的关键力量，并成为上世纪末长达10年大牛市的主要推动因素之一。

　　但中国资本市场一直是一个以散户投资者为主体的市场，散户投资者的占比一度高达90%以上。随着国家超常规发展机构投资者的大力推进，以基金为首的阳光资金已经开始占据市场的主流，从1998年的两只基金到目前超过3000亿的市值，经过五年多的发展，基金已经达到整个市值的28%左右，基金的理念和行为开始左右市场。近期，管理层已经放开了保险、社保和企业年金入市的管制，这些真正意义上的长线合规资金的入市无疑会进一步壮大机构投资者的队伍，实现投资者结构从量变到质变的转移。而且，由于长线合规资金的进场是和短线违规资金的离场是同步进行的，此消彼涨，也将进一步加快提升机构投资者在市场中的主流地位。入市资金成分和投资者结构的变化使得未来行情的长期性和持续性增强，未来机构投资者的行为将左右市场的运行方向和趋势。

　　从融资场所到投融资场所的转变

　　目前为市场所诟病的就是不少上市公司只注重融资圈钱，不注重股东回报，在过去的十多年中，资本市场只是个融资市场。据统计，12年来投资者总共投入了15701亿元，A股市场给投资者的累计分红派息700亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%,远远低于银行存款利息，使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。

　　然而，目前这种功能定位的错误正在通过一系列制度安排进行纠正。《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》明确提出了强制分红的政策措施，意味着投资者可以在政策的保护下享受自己应得的红利回报。管理层推出上市公司强制分红制度，不但切实保护了投资者利益，而且使投资功能开始回归股市。

　　我们相信随着上市公司强制分红制度、上市公司法人治理等相关制度的出台，中国资本市场正逐步从一个单一的融资市场转向投融资并重的场所。

　　·制度重构带来价值重估·

　　制度重构降低了市场的系统风险，从而将提升整个市场的价值中枢。

　　规范化和提升流通股东地位会导致公司动态估值的溢价，从而提高市场的估值水平。

　　“智猪博弈”中，无论大猪采取何种行动，小猪都是采取等待策略，博弈的最优结果是“大猪按钮，小猪等待”。市场与投资者就是“智猪博弈”中的大猪、小猪，由于“大猪”改变了游戏规则和制度环境，“小猪”只能改变策略，以应对规则和制度环境的变化，策略的变化必然带来预期的改变，从而导致价值的重估。

　　制度重构降低市场整体风险

　　虽然这些制度安排难以直接带来上市公司业绩的明显提升，但通过规范资本市场的游戏规则和制度基础，可以降低整个市场的系统风险。我们知道，中国资本市场被不少海外投资者认为价值高估的原因之一就是这个市场的风险值过高，太多的不确定性导致较高的投资回报补偿。据有关专家曾经研究得出，我国资本市场的系统风险远远大于西方成熟市场。

　　经典的经济学理论认为：在新兴市场中股票可以高溢价，而在成熟市场中由于成长性的缺失，市盈率相对偏低，现实中却出现相反的现象。欧美发达国家的整体市盈率却远远高于东南亚新兴市场，我们认为出现这个现象的原因正在于新兴市场的高风险导致投资的不确定性加大。本着安全的原则，投资者希望有更低的市盈率，不断调低对股票的估值，从而导致整个市场的市盈率下降；而成熟市场因为相对较低的风险值获得投资者较高的估值溢价。风险在投资的估值中占有较大的份量，风险值的变化可以导致估值水平的升降。落实“国九条”旨在通过对市场制度环境的一系列改造，提高市场的规范程度，降低市场的系统风险，从而可以提升整个市场的价值中枢。

　　制度重构提升企业投资价值

　　通过《股票上市规则》以及其它相关法规，优化上市公司法人治理结构，提高上市公司信息披露的程度，提升上市公司的投资价值。香港H股市场过去长期被海外市场的投资者给予过低的估值，主要原因就是被认为中国企业的规范程度不够。H股的上市公司多是大型国企，法人治理结构不规范，信息披露不透明，在进行估值中自然要进行折价，从而导致H股长期徘徊在3-5倍市盈率。随着海外投资者对中国社会稳定、经济高速成长的认同以及H股上市公司信息披露透明度的提高，对H股进行价值重估，导致2002年以来H股的翻番行情。股价的走高并不完全是公司业绩出现大幅增长所致，在一定程度上也是因为境外投资者对H股投资价值的重估造成的。

　　12月7日公布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》增强了流通股东在公司事务中的话语权，无论是再融资还是其他经营决策上的重大问题，流通股东都具有一定的决定权。对这些影响股价因素的明了，使得流通股东在股票的定价上具有更大的投资决策权。随着上市公司内部不确定性的减少，使得投资的非系统性风险得到降低。规范化和提升流通股东地位会导致公司动态估值的溢价，从而提高整个市场的估值水平。

　　逼近核心政策：解决股权分置

　　股权分置问题是妨碍我国资本市场持续、健康发展的核心问题，成为过去三年中市场下跌最大的诱因。从未来市场的发展看，解决股权分置的制度变迁是影响中国资本市场行情发展的关键变量。随着内部制度建设的开展和外部银行融资的压力，未来要使市场保持一定的活跃度和承受力，必须在股权分置上破题。虽然股权分置的解决面临着众多利益主体的多重博弈，但从国有股减持到国有股流通，再到《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》推出，股权分置解决的条件正在日趋成熟。一旦在2005年推出相关方案，我们有理由相信会是一个尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的方案。

　　股权分置的破题，会从根本上改变投资者对市场的认识和预期，是一个改变市场游戏规则、估值标准和市场价值的大事件。只有经历这样的制度变迁和重构，中国资本市场才会迎来真正意义上的牛市。(长江证券研究所 谭再刚 伍朝晖 朱心力)