●2005年将继续侧重深层次的制度建设，投资者对此应持乐观态度；

　　●合规资金大量进入市场，在资金推动下，2005年行情出现转折的可能性比较大；

　　●大型国有企业争相登陆A股市场，形成资金供给与需求双向大扩容；

　　●证券公司等经营机构的问题表面化，仍将成为制约市场发展的因素之一。

　　一、制度建设循序渐进

　　2004年是一个政策频发期，2月份出台的“国九条”成为证券市场制度改革与建设的纲领性文件，9月份开始又推出政策组合拳，并促发了“9·14”行情。但利好政策边际效应明显递减，市场对政策表现出了前所未有的冷漠，“9·14”、“11·10”行情均无功而返。

　　我们认为，问题并非出在政策本身，而在于市场。相较于1994年行情和1999年“5·19”行情以激发市场信心为主的短期利好，2004年政策的着眼点在于真正地解决证券市场中积累多年的问题。类别股东表决机制、保险资金入市、企业年金入市、券商融资渠道拓宽、新股询价制度实施等政策对A股市场的积极作用都是中长期的，而对市场的短期效应则取决于当前市场的预期或信心。但这些政策都表明：管理层已有改变股市现状的动机；当前管理层对股市仍具有很强的调控能力；在解决问题过程中遇到困难的时候，管理层有将制度变革进行下去的勇气。因此，投资者应对2005年可能出台一系列制度变革措施持乐观态度。

　　我们将制度建设分为四层，由外而内，第一层为管理层表态，这在2004年最常见。先后有国务院及有关部门领导公开表示要推进市场建设，落实“国九条”；第二层为资金供应，去年下半年的政策组合拳基本围绕拓宽合规资金入市渠道在进行；第三层是制度变革，预计这是2005年制度建设的核心，可能会从建立投资回报制度、改革交易税制、治理违规行为等方面入手；第四层为股权分置，该问题的处置将直接影响到A股市场的估值水平，可谓牵一发而动全身。“国九条”已经明确将该问题列入规划，应该说解决是迟早的事。如果2005年条件许可，不排除管理层会试探性地解决这一问题。

　　下图表示的是制度曲线和股市运行曲线之间关系的逻辑图。我们认为，在A股市场上，制度曲线能对股市曲线的运行产生较大影响，去年两次主要行情均与其有直接关系。从长期来看，纲领性文件“国九条”标志着制度曲线长期牛市的开始，虽然宏观调控导致行情一度被搁置，但“9·14”的组合政策再一次显示出当前管理层在解决证券市场问题上所作出的实质性努力。随着制度曲线不断上升，特别是解决股权分置问题的有关政策出台，最终可能扭转股市曲线运行，并成为2005年牛市转折点的“价值推动力”。

　　二、双向扩容左右市场

　　供求关系是决定股市走向的核心因素之一，而合规资金的开闸放水将在2005年出现明显效果，股市供求有望出现自2001年调整以来有利于多方的格局。在巨大资金推动下，2005年将成为值得期待的转折年。

　　2005年股市最大的增量资金仍然来自于投资基金。当然，随着入市机构的多元化，政策对基金的扶持力度会弱化，预计2005年发行股票型基金的数量不会超过2004年。另外，银行设立基金公司也将直接给股市带来近百亿的增量资金。证券投资基金2005年实际投入A股市场的增量资金有望超过800亿元。

　　直接入市将使保险资金的话语权大增。截至2004年9月末，保险资金运用余额已达11308亿元，比上一年同期增长39%。根据有关规定，保险资产可投资于股票的比例不超过总资产规模的5%。如果以近年32%的平均增长率来计算，2005年底保险资产将达到16868亿元，因此可投入A股的资金约为800亿元，实际入市金额将与行情演变直接相关。

　　主流资金的另外三块增量分别来自于QFII、企业年金、社保基金。到2005年年底，QFII数目可能会达到50家以上，资金总规模有望达到80亿美元以上，即有50亿美元(约410亿人民币)以上的增量资金；关于企业年金的规模，目前尚无官方数据。通过对一些公开资料分析，2005年底企业年金规模将达到2000亿元。根据相关规定，企业年金2005年底可投入A股市场的资金约400亿元，实际增量将在200亿元左右；至2005年底，社保基金总资产将达到1900亿元左右，届时社保基金可投入A股市场的总资金有350亿元，2005年净增加将有150亿元左右。此外，以财务公司为代表的大型企业集团资金也值得注意。从华电国际IPO询价公告的首批134家机构看，财务公司以15.67%的比例居券商、基金后的第三位，也能看出其在一、二级市场的影响力。

　　至于居民储蓄存款，尤其是居民储蓄存款中活期存款部分进入股市的规模及速度与两地股指的涨幅及对后市预期高度正相关。理论上我们假设居民每月活期存款增加额的20%-30%可以进入股市。根据2004年人民银行公布的数据，居民平均每月活期存款增加额是345亿元(1-8月平均),我们估算2005年可入市资金量约为1000亿元。

　　非主流资金的能量也是投资者不可忽视的。从2004年的市场看，主流资金的沉寂为非主流资金的崛起创造了契机，部分强势品种的短期惊人涨幅营造出了较好的赚钱效应，2005年非主流资金仍然会用这种方式来对股市施加影响。同时，由于非主流资金构成日益丰富，因此，它制造的行情也有可能会出乎市场预料。

　　综合来看，2005年主流资金可投入A股市场的增量部分将达到创纪录的4160亿元。尽管实际入市金额会小于这个数字，但已经足以成为股市转势的主导力量。

　　同时2005年的融资也会进入一个高峰期，从筹码供应角度衡量，2005年筹资总额预计要大于2004年，大型企业的IPO及再融资的比重也会逐渐增加。2005年1月14日，证监会宣布IPO重新恢复，华电国际成为“新股询价制度”下发行的第一股，融资额在20亿元左右。停顿了4个月的新股发行终于恢复，也拉开了大型国有企业登陆A股市场的序幕。据相关媒体报道，中石油、中国银行、中国建设银行、交通银行、神华集团等大型国企都有在未来发行A股计划，它们的每一次登陆势必会给市场带来不小的震动。我们推测，今年首发融资需求可能超过2004年，2005年将形成资金供给与融资需求双向大扩容。

　　三、证券公司问题陆续暴露

　　2004年证券公司的问题进一步公开，先后出现了南方证券被行政托管，健桥、德恒、中富证券受累德隆，汉唐证券以及最近的大鹏证券先后被接管等事项。如果市场持续低迷，类似的券商风险还将发生，现在正在酝酿推出的金融企业债务有限偿还等规定，也在为金融企业破产做准备。2004年上市公司三季度报告显示，证券公司合计持股317只，约28亿股，以平均价6元计算，约170亿元。加上包括委托理财持股和其它渠道持股，证券公司掌握的股票市值可能接近500亿元。如果证券公司的历史问题得不到妥善解决，这些股票所带来的冲击将成为2005年行情的重要制约因素。