证券投资者保护基金在国外早有先例，被证明确有化解市场风险、保障投资者权益之功能。但在目前市道低迷、券商尚难自保的情况下，该基金的设立仍然面临着向谁收费、谁来运作的难题。

　　近日有媒体披露，被普遍认为具有化解市场风险、保障投资者权益功能的证券投资者保护基金，其设立方案已获国务院批准。2005年上半年，该基金即有望登台亮相。

　　弱市之下设立该基金，自然有稳定市场之意。但目前最为市场所关注的问题是，该基金所需大额资金是由财政出资，还是由券商业界一体分担？该基金由谁来运作，谁来监管？对于券商和广大投资者而言，该基金的设立究竟意味着什么？

　　国外的做法

　　从世界范围看，设立证券投资者补偿(或称保护)基金并非新鲜事物。当出现券商破产、关闭、被撤销，或挪用客户资金而无法归还等问题时，证券投资者补偿基金可对投资者进行一定的赔偿。目前，美国、加拿大、欧盟、日本、香港等地证券市场均已建立了这种投资者补偿制度。

　　总体看来，投资者补偿基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的投资者赔偿或保护公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运作，美国、英国、爱尔兰、德国等证券市场采用了这种模式；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责基金的日常运作，加拿大、澳大利亚、香港地区、台湾地区等市场是此种模式的代表。

　　运作良好的补偿基金，莫过于美国。美国国会在1970年通过了《证券投资者保护法案》，据此成立了证券投资者保护公司(Securities　Investors　Protection　Company，SIPC)。SIPC不以盈利为目的，但其会员资格是强制性的，凡是依法注册的证券经纪商或自营商，以及全国性交易所的会员，都必须参加该公司。SIPC确保所有会员的每一客户，在任一会员发生破产清算时，可获得最高额度达50万美元的现金或证券赔偿，其中每一客户现金部分的赔偿最高可达10万美元。此外，当会员发生财务危机时，SIPC可要求联邦法院指派一位受托人进行公司清算并保护此会员的客户。

　　从资金来源看，SIPC通过向会员收取年费及利息收入来筹措资金，目前自有资金规模达10亿美元，另有银团提供的10亿美元额度可供使用，同时，SIPC还可通过证券交易委员会(SEC)向美国财政部动用10亿美元的借款额度。

　　由此可见，证券投资者补偿基金作为一种补偿机制，发挥着一种类似银行存款保险的功能，它对于增强券业的公信力和提升投资者的参与热情，都有着积极的意义。

　　我国证券市场管理层对此并非全无意识。2004年4月6日，时任证监会机构部主任、证券业协会会长的庄心一曾邀请国泰君安、申银万国等部分券商在上海座谈，讨论即将出台的《证券公司监督管理条例》等，其中重点之一即为“设立证券投资者补偿基金”。庄心一要求各券商尽快提交对设立投资者补偿基金的意见，此后，证监会将进一步制定该基金的具体办法。最后因为各券商就缴费事项无法达成一致而暂时搁浅。

　　如今旧事重提，实乃事出急迫。2004年下半年，股市江河日下，众多券商因资金链条断裂、违法违规行为暴露而面临被行政接管的困境。但“投鼠忌器”，管理层在关闭券商之前，必须事前“安顿”好投资者。在过去鞍山证券、新华证券、南方证券陆续关闭、接管时，为防止投资者挤提保证金，央行不得不直接拿出15亿、14.5亿和80亿再贷款，而这些已经关闭、撤销或被行政接管的证券公司，其偿还再贷款的可能性已经不大，最终损失还得由国家“埋单”。如果说个案尚能作此权宜处理，但在更多券商纷纷陷落的严峻情势下，这种“财政埋单，券商谢幕”的格局，很快面临着合法性和财政基础的双重压力。显然，今后国家无力亦无意为所有倒闭的券商逐一“埋单”。于是，证券投资者保护基金作为一种可能的“替代机制”，再次进入了管理层的视野。而且不难想见，此情此景之下，管理层的心境已更为急迫。

　　谁来掏钱

　　如果在1990年代中后期市场一片繁花似锦之时，证券市场管理层能够未雨绸缪，提前推动证券投资者保护基金的制度建设，向各券商广为募集粮草，以备“善后之需”，应非难事。但在目前市道低迷、券商尚难自保的情况下，向其筹集投资者保护基金，无疑极其艰难。

　　2004年4月，在证券业协会力推建立证券投资者保护基金时，有券商人士道出苦水：“券商每年要上缴的费用太多了，在目前的行业性经营困难及未来失去行业垄断的竞争态势下，再要求券商支付额外的现金，更加重了券商的负担。”2004年上半年统计的券商亏损面为30％左右，很多券商的每股净资产都在面值以下。而随着2004年下半年股指屡屡跌破千三，目前则是在1250点左右徘徊，券商的处境更是举步维艰。

　　是否交得起钱，只是问题的一方面。而即使一些交得起钱的券商，也态度暧昧。有券商认为，自己经营状况良好，并无破产倒闭之虞，并无义务为其他券商的破产“埋单”，他们没有或者不愿认识这一机制长远、整体的意义。意见不统一，这是集体行动固有的成本。另有些券商则认为，自己平时缴费已经足够多，管理层应当能够从中分出一块来作投资者保护基金之用。

　　的确，券商缴费并不算少。按照《证券结算风险基金管理暂行办法》规定，“结算会员，即券商按人民币普通股和基金成交金额的十万分之三、国债现货和回购成交金额的十万分之一逐日向证券登记结算公司交纳证券登记结算风险基金，用于弥补因技术故障、操作失误、不可抗力造成的证券登记结算机构的损失。”另外，证券法规定，“证券交易所应当从其收取的经手费和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金。”据业内人士称，历年来交易所提取的风险基金已达46亿元之巨。在这种情况下，有券商人士认为，强制券商再交风险基金，不仅浪费了资金成本，并且加大了券商负担。如果交易所与登记结算公司没有动用过这两笔盘子不小的基金，而且所有基金都有化解市场风险的作用，能否首先考虑动用现有基金用于保护投资者，等累积资金用完后，再考虑向券商收费。

　　尽管这位券商人士曲解了法律规定的交易所风险基金与证券登记结算风险基金的用途，但耐人寻味的是背后隐含的制度设计导向的偏差：目前向券商多头收取的风险基金，保护的是监管层利益，而没有考虑最关键的投资者利益。只要稍具逻辑头脑即可想见，既然我们当时可以设立风险基金来防范技术风险从而确保监管免受责难，在同样的预见力之下，为什么不能设立投资者补偿基金？须知，证券市场的以人为本，就是投资者的利益至上。

　　争议归争议。目前可以明确的是，投资者保护基金的资金构成是“券商、财政部、央行”三驾马车，这是证监会多方协调后利益平衡的结果。在依法募集的投资者保护基金中，有财政部的资金、由中央登记结算公司收取的新股发行申购资金、节假日冻结期的利差资金(归财政支配，有数十亿规模)。后者来源于市场，自应归还于市场。另外，央行再贷款针对个案仍会起一定作用。而券商按什么标准缴费，目前尚无定论。从证券市场发达国家的惯例看，券商以交纳会费的形式来缴存投资者保护基金。会费包括一次性会费、年度会费和临时性会费。会费金额根据会员营业规模、业务类别、营业管理水平或风险大小等因素确定，采取浮动费率制。那些资本充足性好、资产流动性强、资本收益率高、经营稳健的券商，其应缴纳的费率就低，因为其破产风险系数低，应承担的义务低。

　　另外，值得注意的是，从国外的经验看，积极管理和运用基金财产并获取收益，也是基金的重要来源。我国设立这一基金也应考虑其增值性，但显然必须坚持基金资产的“安全性和流动性”原则，否则宁可放弃基金收益而选择安全。

　　释放券商和投资者的双重道德风险

　　显然，监管层此番推出投资者保护基金，旨在以券商的市场退出机制取代行政关闭做法，利在券业整体而功在长远。

　　券商市场退出与国家行政关闭两者的最大区别在于，在行政关闭的券商死亡机制下，国家必须填补券商的个人投资者保证金亏损并承担其他社会风险，同时其他券商无须掏钱为这家券商的行政退出承担责任。另外，由于确信政府最终会埋单，公众投资者显然只会对一家或数家券商的关闭淡然处之，不会因担心保证金安全而加以挤提。缺乏投资者的监督，其他券商大可高枕无忧，券商规范运作的激励极大弱化。而在市场化退出机制下，政府不再埋单，任何一家券商的破产都可能导致整个证券市场的系统风险或信任危机。券商明白只有同舟共济，缴纳投资者补偿基金，才能增强公众对券商的整体信心，从而避免保证金挤提风险。就此而言，保护基金的设立，还为建立完善的券商市场化退出机制打下了基础。

　　同样的效果发生在投资者身上。在目前“券商清盘，政府埋单”的行政关闭模式下，个人投资者的保证金由政府全额清偿，投资者显然不愿在选择券商方面费时费力。而在“投资者保护基金”的制度安排正式取代行政关闭模式后，情况将大有改观。在多数国家和地区，投资者保护基金补偿的对象主要是个人投资者和小型的机构投资者。而且，为避免投资者因放松对证券公司的监督而造成的道德风险，各国均制定了严格的赔付条件和程序，绝大多数还规定了一定的赔偿限额。资料显示，美国的赔偿限额为50万美元，其中现金的赔付限额为10万美元，加拿大为100万加元，而香港地区则为15万港币。换言之，正像投保财产保险时自己仍应承担一部分自保额一样，有了投资者保护基金，投资者仍有相当部分的“自保义务”。

　　既然今后政府不再埋单，个人投资者在选择券商时就必须细为权衡。只有那些信誉好、经营稳健、运作规范的券商才值得依赖。一些存在经营风险的券商将面临客户流失的危机，这将有力地促进券商规范运作，极大地释放了券商和投资者的双重道德风险。

　　在券商业内推行“投资者保护基金”，中小投资者当然击节赞赏，对制度的希冀也因此陡然提高。除希望政府能再向个人投资者倾斜一点，绝对补偿的限额定得高一些之外，还有投资者呼吁，现在由于上市公司违规导致的损失，还没有形成相应的补偿机制，是否可以为此也建立相应的“保护基金”？显然，这种要求未免走得太远。目前，由于资源补偿机制欠缺、违规行为与损害后果因果关系认定极其复杂，股东状告上市公司的个案，许多尚无法得到圆满救济，指望上市公司全行业建立投资者保护基金，尚无可期待。但可以而且必须期待的是，因错失建立券业“投资者保护基金”的大好时机而给今天带来了极大的社会成本，证券管理层自应铭记在心。亡羊补牢的意义，庶几在此。

　　(作者为华东政法学院教授)