当前我国证券市场所处的政策和宏观经济环境可以说比以往任何时候都好，市场运作也比以往任何时候更规范，上市公司的整体情况也比以往任何时候更具投资价值，但是正如我们所看到的那样，证券市场不仅没有积极做多的响应，反而还创下了五年多来的新低。是什么原因导致证券市场出现目前这种被动局面?目前一种主流的看法是，上市公司的股权分置制度是导致这种被动局面的主要原因。按照这种观点，证券市场要走出当前的困局，必须着力解决股权分置问题。难道股权分置问题真是导致证券市场出现当前危局的重要原因吗?解决了股权分置问题就真的能化解当前证券市场的所有矛盾?对此，本文提出不同观点，供大家讨论。

　　一、应当历史地看待股权分置制度

　　股权分置制度，是指这样一种制度安排，即上市公司的股票分为流通股和非流通股，相应地上市公司的股东也分为流通股东和非流通股东。客观地说，这种制度安排与任何其它制度安排一样，是存在某些局限的。但是，世界上没有尽善尽美的制度设计，也没有十全十美的政治经济制度。制度的设置要符合现实，这对一个处于“新兴加转轨”的证券市场也是如此。那么，股权分置制度是如何被设计的呢?

　　首先，它是与我国经济体制转轨的历程相适应的。我国的经济体制是逐步从计划经济向市场经济嬗变的。从市场建设来讲，怎样建设中国的证券市场和怎样把中国的证券市场建设得更好，使其为中国经济的腾飞发挥更大的作用，没有现成的操作模式。从计划经济向市场经济转轨，国家要进行有进有退的战略调整，什么是该放弃的，什么是还不能放弃的，这本身就是一个非常复杂的问题，对国有企业进入证券市场之后的股权设置采取部分流通部分不流通，应当说是一个比较理性的选择，这不仅是国家利益的需要，同样也是全民利益所在。

　　其次，股权分置制度的设置与我国国民参与经济体制转轨的能力相适应。新兴的证券市场无论从投资者的数量、投资者的实力以及投资者对证券市场的认识水平等诸多方面来讲都是有限的。初创时期的中国证券市场投资者开户数仅为216.65万户，投资者人数占我国人口的比例还不到千分之二，城镇家庭人均收入1826元，农民家庭人均纯收入784元，城乡居民存款总额1.15万亿元，人均存款还不到1千元，面对中国经济体制改革这项巨大的系统工程，让绝大多数还在为解决温饱问题而努力的我国民众来承担全流通的新兴的中国证券市场建设是不可能的。要么选择股权分置，实行部分流通，要么放慢我国经济体制改革和证券市场建设的步伐，延缓大量企业的现代企业制度的改造，该做出怎样的选择，不言自明。

　　十多年过去了，我国证券市场取得了令世人瞩目的成就，为我国国民经济的发展发挥了重要的作用。从我国证券市场目前的实际情况来讲，无论是投资者的数量、承受心理以及实际的承接能力，都还是经不起全流通冲击的。以现在我国证券市场为例，虽然已经有了一定的规模，但依然是非常弱小的，依然还是一个新兴的小市场，筹资的能力还非常小。如果说将现阶段证券市场设计为简单的全流通，只会弊大于利。

　　再次，股权分置制度的设置符合我国证券市场稳定发展的需要。中国证券市场从无到有，从小到大，在短短10多年的时间里迅速发展为一个初具规模的市场，可以说股权分置制度也作出了积极的贡献。如果我们在证券市场建立之初背离我国的现实国情，对以国有为主的上市公司采取全流通的方式，我国的证券市场就不可能取得今天这样的成就。

　　证券市场说到底是一个需要资金支持的市场，不但要有信心，也要有相应的资金支持，无论是以补偿方式将流通股与非流通股接轨，还是以其他方式将流通股与非流通股接轨，只要是以使市场供需失衡的方式让流通股与非流通股接轨，那么，中国证券市场的低迷就不可避免。因为股票作为一种特殊的商品同样存在供求关系，资本市场没有了资金支持就不可能成为一个健康的市场。

　　在我国目前的国情下如果盲目地实施全流通，由此受到毁灭性打击的不仅仅是已经进入证券市场的几千万为中国证券市场发展做出巨大贡献的投资者，也是对未来计划进入我国证券市场的投资者的沉重打击。从某种意义上讲，几起几落的关于全流通的争论已经让我们的证券市场付出了沉重的代价，证券市场稳定发展的良好愿望正在面临严峻的挑战。

　　还有，股权分置制度的设置符合我国社会制度性质的要求。目前支撑我国经济的脊梁依然是大型的国有及国有控股企业，它们无论是在市场的占有上还是在资源的占有上都具有特殊的地位，同样地讲，国民为这些企业的成长和发展做出了重大的贡献，有不可磨灭的功勋，这些国有资产都是全国人民共有的财富。将大量的优质国有资产以低廉的价格出售给少数有能力购买的人，这其实是一种变相的强者对弱者财富的掠夺，这是显失社会公正的，只能人为地加大两极分化，让民众分享国家经济增长的成果的良好愿望就会落空。

　　正是由于有了股权分置的制度安排，不仅使大量的国有企业完成了现代企业制度改造，而且国家还可以有步骤地进行有进有退的战略调整，防止国有资产的流失，实现国有资产的保值、增值，这是全民利益的最大化。正是由于股权分置的制度安排，大量非流通国有股的存在，使得我国的证券市场变为一个具有含权特征的市场，国家可以有步骤地随着国民经济的进一步发展，国民收入的进一步增加，投资者队伍的进一步壮大，通过市场逐步地减持其存量股权，为国民分享我国经济增长的成果提供条件和机会。

　　二、应当科学地认识股权分置制度

　　面对证券市场目前诸多不尽如人意的现象，现在众多的观点是对股权分置制度提出责难和质疑，似乎中国证券市场的祸害都源于股权分置的制度设计。其实，这种认识是有偏颇的。

　　首先，股权分置制度的设置与市场经济的基本原则之间不存在根本性的矛盾。市场经济的本质特征之一就是法制经济，而合同或者说契约就是法制的重要组成部分。我国的股权分置制度，从本质上讲，是一种契约或合同，这并没有违反市场经济的基本原则。问题的关键是市场参与各方是否遵守这一契约或合同，只要没有违反约定，就没有违反市场经济的基本原则；只有对约定的破坏，才是真正地违反了市场经济的基本原则。

　　从实际的操作上讲，众所周知，境外的证券市场也有普通股和优先股之分，这两类股东在表决权、股利的取得、公司清算时资产的求偿等权益上是有明显差异的，特别是优先股股东在表决权上与普通股股东有着巨大的差异。即使是优先股也有各种各样的差异，如可转换优先股与不可转换优先股、参与优先股与非参与优先股、可回收优先股与不可回收优先股等等，产生这样的差异就是源于事先的约定。那么，我们为什么就不能结合我国的社会制度背景和社会经济环境设置与我国国情相适应的股权制度，在我国的证券市场上将股权设置为流通股和非流通股呢?这既不存在理论上的障碍，也不存在技术上的障碍，完全是一种合同的约定。

　　从证券的溢价发行角度讲，证券的溢价发行不仅符合市场经济的特征，是通行的国际惯例，也有投资经济学方面的理论依据，货币资本与实物资本是有区别的，货币本身并不创造价值，是对价值的衡量，货币只是为进行实业投资提供了条件，只有转化为实业投资才能创造出新的价值。同时认购溢价发行的股票也是有民事行为能力的投资者自己做出的决定，没有谁来强迫其做出认购溢价发行股票的决定，这本来也是一种纯粹的市场行为，只要发行主体不存在欺诈行为，任何有民事行为能力的投资人都应当对自己的决策负责。反之，投资者就有权通过司法求偿的权利。

　　其次，股权分置制度的设置与证券市场的规范运作之间不存在必然的联系。证券市场规范化的根本是市场参与主体行为的规范，股权分置的制度设计并不必然导致上市公司运作的不规范，同样上市公司股份的全流通也不等于就能保证上市公司一定能规范运作，没有任何理论可以证明不解决全流通就无法解决公司治理、资产配置、规范运作等问题，两者之间没有必然的联系。

　　股权分置的制度设计既不能说明允许非流通股大股东可以不规范运作，可以侵占中小股东的利益或是掏空上市公司，也没有禁止其股权的转让实现资产的再配置。对控股经营的大股东而言，无论你是流通股大股东还是非流通股大股东，都必须努力完善公司治理、规范公司运作，为全体股东谋取利益，这与股权分置的制度设置也没有必然的联系。

　　股权分置制度的设置并不是今天才有，证券市场的不规范问题也不是现在才发生，证券市场中出现的种种不规范的行为，不仅新兴市场有，成熟市场也一样有，我国证券市场并没有因为股权分置制度的存在使得证券市场的运作变得越来越不规范，事实恰好相反，我们的市场正在变得越来越规范。事实上，随着法治的配套完善、监管经验的积累和监管的到位、市场各参与主体认识的提高和自律意识的增强，在股权分置制度设置下所反映出来的种种缺陷是可以被克服的。

　　三、摆脱历史纠缠，重塑市场信心

　　第一、历史地看待股权分置制度。我们必须清醒地认识到：否定这一制度无异于要把我国的证券市场推倒重来。一旦这样做，其代价与完善股权分置制度的成本相比将是巨大的，因为制度的建立是需要成本的，一项基本制度的变革，将不可避免地导致市场发生剧烈的动荡，使参与者无所适从，甚至使投资者血本无归。而且，这样做也不是尊重历史和正视现实应有的科学态度。因此，正确的选择应当是完善股权分置的相关制度。

　　第二、化解当前证券市场的各种矛盾需要坚持实事求是的科学态度。目前证券市场上所出现的种种不规范的行为和不尽如人意的问题，主要是部分市场参与主体诚信缺失，而现行的相关法律法规又不够完善或是不配套造成的，并不是由于股权分置制度本身造成的。要化解中国证券市场目前面临的诸多矛盾，需要实事求是地分析产生这些矛盾和问题的客观原因，只有这样才能真正地走出当前的困境。这些年来证监会相继出台的一些政策规定和将要出台的一些规定，对规范市场参与主体的行为、完善股权分置制度有着十分重要的意义。因此，可以说，已经在这方面迈出了可喜的一步。

　　第三、摆脱对股权分置的纠缠，重塑证券市场信心。当前对股权分置的讨论，已经对证券市场产生了极大的负面影响，严重影响了证券市场的稳定和健康发展。而且对这个问题的讨论，我们必须要有清醒的认识：不同的利益群体有着不同的价值取向，简单的全流通市场无法接受，同样，复杂的全流通方案不仅操作难度巨大，且依然是难以平衡各方的利益。其结果是：分散了大家的注意力，搞乱了思想，影响了信心。因此，我们必须摆脱对这个问题的纠缠，坚持从完善制度和有关法律法规入手，坚定不移地走有中国特色的社会主义市场经济道路，坚持“法制、监管、自律、规范”的既定方针。

　　第四、加大惩戒力度，提高违规成本，是重塑市场信心的重要举措。要通过加强相关的法规和政策对强者加以制衡，改变中小投资者明显的弱势地位，使各股东之间的利益得以相对平衡。同时，加大惩罚力度，提高证券市场的违规成本，要使违规者所承担的成本足以震慑市场，只有这样才能有效减少违规行为的发生。如果这种局面不改变，无论公司的股权如何设置，非控股经营的中小股东的利益依然得不到保障。市场的信心仍然不能恢复。

　　最后，我们肯定股权分置制度的积极作用，不等于说不需要对这一制度进行配套完善，拒绝市场对于未来部分上市企业有选择地实施全流通；同样，赞成有选择地部分全流通并不等于说必须废除股权分置制度，也不等于说明确股权分置制度的地位就不能有选择地实施全流通。相反，明确股权分置的法律地位，我们同样可以根据市场和市场的实际情况，选择全流通或者选择股权分置，使市场的运作有法可依。(浙江省证监局 颜旭若 傅建民)