来源:上海证券报寻求股市深层次问题破解路径-—2005年证券期货监管工作会议精神解读

　　完善法律与严厉执法应并重

　　◆ 未来我国证券市场的法制建设应有两方面的改进，一是解决现存法律立法过程中出现的漏洞问题；二是法制建设应更加复杂化、多样化和宽松化。

　　◆ 《证券法》的修改将为资本市场的与时俱进扫清障碍；《公司法》则将是证券市场法制环境建设的重点；《破产法》规定了退出机制。

　　◆ 要解决目前证券市场上存在的一些突出问题，应堵塞执法漏洞，加重对市场主体不规范操作的处罚力度。

　　◆ 未来的法律规则要容纳多重的交易制度，要适应市场结构完善的需要，摆脱传统的散户主导的市场游戏规则

　　中国人民大学法学院教授董安生认为，随着我国证券市场改革和发展的深入，证券市场法制建设工作逐渐暴露出一些问题，一是法制建设存在滞后和缺位；二是对市场主体的不规范运作惩处手段不够强硬；三是对未来市场结构更趋复杂化发展趋势的适应能力较弱。

　　这位中国证券登记结算公司的顾问认为，未来我国证券市场的法制建设应有两方面的改进，一是解决现存法律立法过程中出现的漏洞问题；二是法制建设应更加复杂化、多样化和宽松化。

　　多部法律修改勾勒前景

　　近年来，《证券法》、《公司法》、《破产法》等与证券市场发展息息相关的多部法律进入修订和修改程序。董安生认为，处在完善社会主义市场经济体制的大背景下，证券市场稳定和健康发展需要的法律环境轮廓，基本上可由上述法律勾勒出来，除上述三部法律之外，《合同法》亦值得各方给予关注。

　　他认为，目前证券市场上存在的突出问题，如券商和上市公司破产、惩治大股东及内部控制人掏空上市公司行为和券商侵占客户资产等行为，之前均缺乏相应的法律依据，但在多部法律修订和修改之后，这些情况都将有法可依。

　　“具体看来，目前《证券法》修改过程中存在的争议较少，估计2005年年内可能过会颁布施行；《破产法》已二读通过，前景也比较光明；但《公司法》还存在一些不同意见，时间上可能会滞后一些。”董安生说。

　　他表示，在这些法律当中，《证券法》的修改将为资本市场的与时俱进扫清障碍；《公司法》则将是证券市场法制环境建设的重点，难度也比较大；《破产法》规定了退出机制，地位可能稍微次要一些。“在《公司法》修改的过程中，有一种意见，认为应将关联交易的有关规定放在《合同法》的修改之中”，董安生说，“但目前《合同法》的格局很难解决真实公平等问题，这方面还存在一些不同的认识。”

　　董安生说，制度的好坏对经济的影响是完全不同的。中国是发展中国家，正处在完善社会主义市场经济体制过程中，一部好的法律颁布施行，对市场发挥出巨大的力量，从这个角度来说，正处在修订和修改阶段的上述法律，都具有很大的潜力。

　　堵塞执法漏洞加重处罚

　　董安生认为，要解决目前证券市场上存在的一些突出问题，应堵塞执法漏洞，加重对市场主体不规范操作的处罚力度。这方面的典型例子就是证券交易开户实名制执行不严格和证券登记结算公司将针对散户的开户职能交由券商的制度安排。

　　证券登记和开户问题涉及到实名制，目前规定申请开户的渠道比较多，但投资者往往选择到审查尺度最宽的证券公司开户，逃避监管。这样一来，每个在证券市场上活动的账户本身就不具备可供处罚的人格基础，法律上的权益披露规则就无法实现，对于操纵市场行为、内幕交易行为都无法实现有效制裁。

　　“这个问题较早前就已经引起了重视，作为一个遗留问题，如果实名制能够真正实现，对于很多违法违规行为的制裁就能够比较容易地实现。”董安生说。

　　此外，在证券登记结算公司具备针对散户的开户职能时，投资者原本可以通过中立的登记公司查询账户信息，了解变动情况，但该职能被交付到利益相关的券商手中后，其独立性就受到了严重威胁。为利益考虑，券商往往牺牲投资者而满足自身需要，“等于把鱼交给猫照看”了。2004年市场上的最大问题出现在国债回购中，这些业务恰恰也是由证券公司经手操作的。

　　“由于类似的法律制度设计的不完善和执法过程中存在的问题，令市场上出现了很多原本可以有效避免的问题，有些问题还长期积累，令接下来的发展和改革过程中遇到了更大的困难，这些问题必须尽量避免。”董安生说。

　　此外，他还认为，对于市场主体的不规范操作，必须加重罚则给予严惩。虽然在目前整体的法律框架下加重惩处力度还存在一些现实困难，比如从法院渠道直接起诉上市公司存在规则上的困难，但监管当局一定要保护好投资者的积极性，珍视他们的热情，因此一定要在可能的程度内加大对违规操作的惩处力度。

　　发展的市场需要发展的法制

　　董安生说，目前中国股市正在经历一场巨大的转变，正在由以散户为主的市场走向机构投资者主导的市场，游戏规则必将随之发生巨大的转变。

　　他认为，从市场结构来说，原来的集中交易市场规则，单一的、现货的竞价交易原则必将转变为多层次市场规则，多样的、现期货并存的交易原则。市场结构的逐步完善，必然将对现行的法律法规制度提出更复杂、更多样化、更宽松的要求。未来的法律规则要容纳多重的交易制度，要适应市场结构完善提出的需要，摆脱传统的散户主导的市场游戏规则，这种需要将为我国证券市场法律制度建设的未来探索提供丰富的想象空间。(记者 周翀)

　　构建以净资本为核心的券商风险监管体系

　　国务院发展研究中心金融所副所长 巴曙松

　　◆ 我国证券公司的资产负债模式与经营状况制约了以净资本为核心的风险监管体系的有效运行；

　　◆ 以净资本为核心的风险监管需要逐步体现激励相容的监管理念；

　　◆ 建立持续的资本金补充制度，保证净资本核算监管的有效性；

　　◆ 证券公司不良资产比例较大、处理方式单一已经成为证券行业进行严格的资本充足率监管的重要障碍之一；

　　◆ 通过更为严格的信息披露形成有效的市场约束机制，特别是要强调数据报送的真实准确。

　　中国证监会主席尚福林在谈到资本市场的深层次问题时指出，证券公司经营亏损，历史遗留包袱沉重，部分证券公司治理结构失效，管理粗放，挪用客户资产问题时有发生，少数证券公司风险隐患较大，影响了全行业的市场信誉。

　　逐步构建风险监管体系

　　从国际经验看，当前中国证券行业实施以净资本为核心的风险监管体系还处在发展的起步阶段，从核算指标、测算方式、监管体系等各个方面与成熟市场相比都有一定的差异和不足。从发展趋势看，证券行业的监管必须逐步构建以净资本为核心的风险监管体系。

　　资料显示，在国际金融机构监管体系发展演变中，对证券公司等证券经营机构强调以净资本为核心的风险监管体系，已经体现和包涵在不同监管机构的要求中。

　　证券公司资本最为重要的组成部分应该是股本和公开准备。其中股本对各个国家的证券公司来说是唯一相同的部分，在公开发布的财务报告中是完全能够得到体现的，它对证券公司的赢利能力和竞争能力有着十分重要的影响。对于公开准备，各国监管机构的政策虽仍不完全相同，但大多采用从税后利润提留的方式。我国也规定了从证券公司税后利润中提取一般风险准备，“用于先于盈余公积之前弥补亏损”。股本与公开储备便构成了证券公司的核心资本，即一级资本。

　　证券公司资本的另一个组成部分，即附属资本或二级资本包括普通准备金和重估准备。证券公司的资本组成中还有一些减项，主要是母子公司间的关联投资与证券公司、证券公司与银行之间、相互之间持有的股份，以避免资本的重复计算，虚增资本。

　　风险监管仍待完善

　　中国证监会2000年9月23日颁布的《计算规则》及2001年12月28日颁布的《证券公司管理办法》可以看作我国证券公司实施净资本为核心的风险监管体系的正式开始。四年以来，从总体上评价净资本衡量监管对证券公司的影响是正面的。但由于我国证券市场的特殊情况，我国在实施这套体系中和国外还有许多差距和有待改进之处，主要表现在以下五个方面：

　　一是，我国证券公司的资产负债模式与经营状况制约了以净资本为核心的风险监管体系的有效运行：首先从经营状况来看，在近几年股市下跌中暴露出来的证券公司关闭或被接管等问题都与流动性不足有密切关系。我国证券公司的资本金运用效率(可用资本金的杠杆系数来反映)普遍偏低，权益比重过大，制约了证券公司的业务发展 。

　　二是，以净资本为核心的风险监管需要逐步体现激励相容的监管理念。当前，在实施以净资本为核心的监管时，在比例设置和资本监管上缺乏一定灵活性。另外，缺乏有效的激励相容理念。激励相容机制强调紧紧依靠市场监督，通过权利与义务、风险与收益的合理分配来引导创新向正确的方向发展。从发展趋势看，需要通过对资本充足的机构减少不必要的政策限制，引导市场主体主动完善净资本管理。

　　三是，建立持续的资本金补充制度，保证净资本核算监管的有效性：目前由于本身的资本金较小，行业集中度差，内部融资能力有限；银证分业经营切断了证券公司与银行之间合理的资金关系；证券公司股权投资的风险加大，增大了增资扩股的难度等原因， 证券公司融资渠道普遍过窄，无法形成持续的资本金补充制度，极大影响了证券公司做强做大的能力。

　　四是，重视证券公司不良资产的处理问题：由于各种原因、特别是系统性风险的考虑，银行类金融机构的不良资产问题受到较多的重视，而事实上证券公司不良资产比例较大、处理方式单一已经成为证券行业进行严格的资本充足率监管的重要障碍之一。

　　五是，通过更为严格的信息披露形成有效的市场约束机制，特别是要强调数据报送的真实准确。只有有效和准确的数据才有助于以净资本为核心的风险监管体系的建立。另外，借鉴银行业完善净资本监管的经验，需要建立体系完整、内容翔实的数据采集、报送、处理、存储和披露系统。

　　我国证券行业以净资本为核心的风险监管体系还处在发展的初期，从核算方式、比例指标确定、监管体系等方面与国外都还有一定的差距。特别是我国证券行业赢利模式单一、融资渠道狭窄、经营效率较低等具体情况也进一步制约了以净资本为核心的风险监管体系有效发挥作用。今后，在不断完善测算体系的基础上，更需要针对证券行业的一系列深层次问题提出改进举措，使得以净资本为核心的风险监管体系在证券业的改革与发展中逐步强化其导向性的作用。

　　完善上市公司治理结构着力五方面-—访北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐

　　证监会主席尚福林提出，一些上市公司大股东或内部控制人片面追求自身利益的短期最大化，重融资、轻回报，在一定程度上挫伤了投资者的积极性。这表明上市公司法人治理结构缺陷已成为股市的一个深层次问题，该如何着手解决这一问题?记者采访了北京大学金融与证券研究中心主任、光华管理学院的曹凤岐教授。

　　曹教授认为，目前我国的很大一部分上市公司在某种程度上还不能称之为真正的股份有限公司，法人治理结构的缺乏和不完善造成了这些上市公司无法发挥出股份有限公司所具有的优势，同时也使得这些上市公司无法根除目前显现出的一些痼疾。

　　他还认为，上市公司法人治理结构问题的存在是造成目前股市低迷的一个重要原因，因为从根本上来说，上市公司是股市的基石。对于如何着手完善公司法人治理结构，曹教授认为当前主要做好下面五个方面：

　　要完善上市公司的法人治理结构，曹凤岐认为当前首先要解决的就是股权分置的老问题，优化产权结构和股权结构。解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是对解决公司法人治理结构问题的重要前提。只有解决了股权分置问题，使股权相对分散化，才能使得广大的公众股东能有话语权，能真正维护自身的各种权益，同时也为完善公司治理结构创造条件。

　　要建立真正的法人治理结构，还要解决好企业家的约束激励机制问题。曹凤岐认为，在制度上，既要发挥企业家的积极性，通过期权、管理层持股、年薪制、效益工资以及MBO等多种形式来激励企业家，使他们的付出有相应的回报，同时又要有相应的机制来监督和约束他们的行为，籍此来完善上市公司的法人治理结构。目前对企业家的约束也存在缺陷，没有相应的制度来有效制约和监督公司的领导层。很多上市公司的董事长虽然由政府派出，但是得到的制约和监督却很少，这也是目前许多上市公司如伊利股份等出现问题的重要原因。目前上市公司虽然存在董事会、监事会等相应管理和监督机制，但目前作用的发挥还不够，需要进一步加强和完善。

　　第三则是要建立投资者合理回报的机制。目前上市公司通过高价IPO、增发以及配股等方式把融资功能发挥到了极限，而同时给投资者的回报却少之又少，因此投资者回报机制的建立也是当前公司法人治理结构中亟待解决的一个非常大的现实问题。

　　此外，要规范上市公司信息披露机制。当前上市公司在信息披露方面的问题很突出，他认为，正是目前上市公司造假成本太低，才使得上市公司信息披露的这些问题一而再、再而三地出现，因此，必须规范信息披露，要求所披露的信息必须真实准确。要对出现重大遗漏和披露虚假信息的相关责任人和上市公司绳之以法，并且要附加民事赔偿责任，必要的时候甚至可以加以刑事处罚。

　　最后，曹凤岐认为，加强上市公司企业文化的建设也是完善公司治理结构的需要。目前我国上市公司适应市场经济的文化并没有建立起来。市场经济文化的核心是讲诚信，因此，要建立一个以讲诚信为核心的企业文化，加强企业文化尤其是企业信用体系的建设。

　　曹凤岐认为，上述五个方面是当前完善公司治理结构必需的着力点。上市公司法人治理结构的真正建立和完善，不仅是夯实股市基石的前提，也是维护公众股东合法权益的需要。(记者 程勇)

　　优化公司结构有利于市场资源优化配置

　　上海证券交易所研究中心主任胡汝银向记者表示，优化上市公司规模结构，支持更多业绩优良、具有良好投资价值的蓝筹企业加入到上市公司行列之中，将推动证券市场价格结构趋向合理化，有利于市场资源的优化配置，促进上市公司间的优胜劣汰。

　　据证监会统计，截至2004年底，沪深上市公司总数已达1377家，共有133家企业发行股票，16家企业发行可转债和公司债，境内市场筹资866.6亿元，市场规模进一步扩大。但由于发育时间短、外部市场经济体系不配套等原因，导致目前不少上市公司质量不高，治理结构不完善，违规现象屡有发生。

　　胡汝银认为，要改变这种状况，要推进证券市场的持续、良性发展，国内的证券市场就应该吸引和留住那些能够为投资者带来丰厚回报的大盘绩优股。而把包装打扮的、业绩造假的、圈完钱就变脸的，甚至是业绩平平的公司拒之门外。已经上市的也只有高成长的、高回报的才能进行再融资。

　　西南证券研究中心高级研究员周到表示，在完善市场结构、扩大市场规模的同时，也要花力气解决市场存在的股权分置等深层次问题，要优化增量，也要解决存量问题。(记者 张喜玉)

　　市场结构完善有赖债券与衍生品市场发展

　　如何解决“市场层次结构和产品结构的单一化”这一问题，多位专家学者表示，需依靠证券市场基础性工作的推进。

　　国信证券研究所认为，市场层次结构和产品结构的丰富完善可以为投资者提供风险规避手段，目前市场已经自发进行了一些产品的开发，但市场结构的完善仍然有赖于基础性工作的推进，最根本的就是股权分置问题的解决。

　　光大证券研究所所长李勇也表示，由于微观激励等制度安排不够完善，使得上市公司倾向选择成本最高的股权融资而不是债务融资，这一方面导致市场层次仍然停留在比较单一的层面上，债券和衍生品市场都发育得相当迟缓，另一方面也造成以股票市场为主的证券市场上的上市公司行为趋于畸形。如何解决微观激励制度关系到整个市场的良性发展。

　　社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容则表示，2005年整个证券市场的改革应该放在基础性制度改革上，若能对现行有关证券法律进行全面清理与修订、完善上市公司定价机制、让大量的优质公司以合理价格上市并建立有效的上市公司退出机制，完善市场结构这一问题也就能迎刃而解了。届时，市场自主的行为自然会引导参与主体进行市场层次和产品结构多元化的创新。(记者 曹翊君)

　　机构投资者呼唤多元与平衡

　　基金公司的“一基独大”与券商的“哀鸿遍野”构成了2004年的机构主旋律。5年近50家公司，记录了基金业的高速扩张，约3000亿份、约20%的流通股占比勾勒了基金在这个市场不断提高的话语权。

　　在券商基本退出了核心主力的同时，市场目前将大资金划分为两大阵营：基金阵营与游资。基金之路坚持走下去毫无悬念。转型中的证券公司无疑仍将是机构投资者队伍中的一支中坚。扶优汰劣新政下，在“一刀切”的监管思路结束的同时，也宣告着有核心竞争力的证券公司将开始脱颖而出。合资券商去年的业绩要远高于业内平均水平就是一个例证。

　　更多机构投资者的加盟不仅成为可能，也成为必然。尽管这可能会打破目前的市场格局，会造成过渡期的一些阵痛，但这是大势所趋。

　　金融控股框架下的保险公司和银行直接登陆，将首先撞击资本市场各机构势力的版图。逐步走向混业业务模式的银行、保险登陆基金管理业务已不再是纸上谈兵。渠道的优势、品牌的优势，以及业务属性的因素，在体现未来银行、保险主发起的基金公司与现有基金公司的差异化优势的同时，也将大大丰富和补充机构投资者的构成元素。

　　机构投资者多元化将改变目前机构投资者不平衡的状态，改变目前机会投资的行为，转向实力说话。(记者 王炯)

　　解决股权分置 要有创新思路

　　尚福林在分析目前证券市场面临的深层次问题时指出，“股权分置问题长期存在影响公司治理和市场价格形成机制”。

　　从国有股减持到全流通再到股权分置，虽然表述越来越清晰，性质定位也越来越准确。但问题始终没有得到有效解决。市场人士认为，在经济和政策环境一片大好的情况下，中国股市长期低迷，股权结构畸形是一个重要原因。因为股权分置，上市公司法人治理结构扭曲，证券市场估值体系无法建立，即使曾经确立的价值投资理念，也不过是过眼烟云，无法与其他市场相比。

　　正因为如此，“国九条”在进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展一条中明确指出：积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

　　一年过去了，虽然不少学者、专家不断提出困扰资本市场发展基础的股权分置问题不尽快解决，将影响中国的经济发展和金融市场的发展，但在各方利益无法平衡的情况下，这个痼疾仍然在不断侵蚀股市的财富。

　　一位业内专家分析，尽快解决股权分置的意义在于它是一场改革，是一项资本市场基础性的、制度性的建设，不是只对市场有扩容效应。认清这个问题对于稳定市场，对于解决这个问题的预期有很重要的作用。他认为，解决股权分置不可能靠市场的自然接轨，而必须以改革和发展的思路去解决问题，并有一定的制度性安排。

　　记者就此采访一些专家时他们建言，市场各方要充分认识到解决股权分置的重要性和迫切性，尽快进入实际操作，以有利于资本市场尽快进入良性循环。实现路径可以采用先试点的办法，将解决股权分置问题自下而上分散决策。相关部门在批复国有企业包括上市国有企业国有产权的转让工作时，将解决股权分置问题的一些新理念，如考虑公众投资者的利益等，在转让批复中全面统筹考虑。在解决股权分置时一定要兼顾多方利益，探寻各方都能接受的方案，不能只求单方利益而忽略广大中小投资人的利益。(记者 何军)

　　健全投资者赔偿机制 需要清理障碍

　　对尚福林主席讲话中提到的“投资者赔偿机制不健全，因欺诈行业给投资者造成的重大损失，难以通过司法渠道得到应有的赔偿”的深层次问题，锦天城律师事务所的严义明律师认为，这一方面，法律条文本身规定得已经很清晰，但是法律执行还存在相当的缺陷，甚至是障碍。证券民事诉讼可谓前路漫漫。现在允许民事诉讼的只有虚假信息，操纵股价等还不能受理。这就大大限制了证券民事诉讼的范围，即使是虚假信息也有不少障碍，比如前置程序、因果关系、披露日等限制要求。这些障碍为民事诉讼案件受理和审理增加了很多额外程序。而且证券民事诉讼还不能使用民法的集团诉讼。这种诉讼是指原告不确定人数，但是其他相同事由的原告可以引适用判例判决即可，这可以大大简化相同事由的证券民事诉讼。法律条文已经存在，但是怎样及时有效保护投资者权益仍然存在问题。从这3年的时间来看，司法执行很不乐观，法院对证券民事诉讼的积极性不大。3年时间只有大庆联谊一个生效的判决。2002年和2003年初最高院对证券民事诉讼做出了两个司法解释，本来不需要司法解释的反而增加了障碍。

　　也有律师表示，现在的证券民事诉讼虽然法律有突破，但是并不等于股东获赔难迎刃而解。甚至有些证券民事诉讼《和解协议书》上出现“被告认为原告起诉依据不足，原告对此表示注意”的模糊性辞令。作为被告的上市公司认为，原告的经济损失不能仅仅归咎于公司的虚假信息，由于证券市场本来就存在投资风险，因此公司只能对原告损失中由虚假信息造成的部分承担责任并做出赔偿。(记者 李小宁)