增长减缓下的行业精细估值

　　预计2005年行业总体业绩增速将明显放缓。预计2005年瓶颈行业继续保持较高景气度，部分投资品高位波动、消费品和服务业的价格传导和消费升级是主要投资机会所在

　　预计2005年整体行业性推动因素带来的市场机会将明显弱化，而对子行业甚至个别公司价值的再认识和估值的精细化将带来部分机会

　　2004年四季度以来，行业景气度(业绩增长加速度)成为影响A股市场行业板块表现的最重要因素。据我们的预测，上市公司总体业绩增速将继续回落。因此，在展望2005年市场主要行业板块走势的时候，我们将在继续坚持行业成长性(景气度)这一投资核心标准的同时，将更多地关注价值，即行业板块估值水平与成长性、分红收益率的匹配程度；我们将更多地关注行业板块的风险属性；在考虑行业板块中短期指标的同时兼顾中长期指标。

　　一、2005年主要行业景气度

　　1 、投资品行业震荡回落

　　预计2005年中国的固定资产投资增幅将下降至16.8%，比04年回落7.2%，并将是1999年以来增速回落最快的一年。受到固定资产投资增速依赖明显的投资品行业，如钢铁中的建筑用钢、水泥、玻璃、有色金属中的铜和电解铝以及工程机械等行业在05年将会继续明显回落，而04年上半年的高增长基数和产能在05下半年的集中性释放将使得这些行业2005年的情况雪上加霜。

　　2、 瓶颈行业约束依旧

　　我们认为所谓瓶颈行业实际上是由于04年固定资产投资过快增长导致的能源供应瓶颈和运输瓶颈。尽管将继续回落，但是重工业化趋势短期难以转变，经济增长和固定资产投资增长绝对幅度仍然较高，而能源和交通基础设施建设周期较长，因此，能源和交通行业中短期内的瓶颈约束将持续。

　　电力：预计05年电煤价格普遍仍然会有8-10%左右的上涨，煤电联动政策也不能完全弥补成本的上升，预计火电行业05年的景气度仍然是一个平稳的状态，毛利率将继续有所下降。而水电行业由于没有电煤成本的困扰，其景气度相对要好一些。

　　电气设备：依托于电力项目不断建设投产将在2005继续维持着高景气度，随电力机组的逐步交付使用，发电设备行业将在05年达到景气的顶峰，但输变电设备将步入高速增长期，其利润增幅将进一步提高。

　　3、 大宗原材料与国际市场接轨

　　中国的主要大宗原材料价格与国际市场的联动效应已经非常显著。化工、有色、造纸、钢铁中的板材等行业的景气情况可以更多地从世界原材料价格及其演变的角度加以分析。

　　石油化工：预计05年油价回落的可能性较大，因此炼油毛利将有明显提高。总体来看，石油化工行业的良好景气度05年仍可以维持，甚至可能持续到2006年后。

　　基础化工：氮肥子行业受到油价高企的影响，05年国际的氮肥开工率仍然难以回升，进口量会继续维持低位，而以煤和天然气为原料的国内氮肥企业成本优势仍然可以维持，氮肥行业2005年仍然是一个高景气度的年份。

　　煤炭：预计05年煤炭需求将超过产能10%左右，煤炭价格05年继续有5-8%的上涨，行业的总体景气度将保持在一个较高的水平，但由于产能和价格增长都比较有限，企业利润增幅将较04年大幅下降。

　　钢材板材：由于发达国家钢铁行业前几年大幅削减了产能，世界钢材价格特别是板材价格前期明显上扬(行情 论坛)，并带动了中国板材价格在04年7月以后的全面上扬。预计钢铁板材较高的景气度仍可维持到05年中期，并拉动行业效益在05上半年仍然保持稳定甚至小幅增长。我们认为先扬后抑将成为板材子行业05年景气度波动的主基调。

　　有色金属：整体而言，受宏观调控和世界金属价格波动影响，以及人民币升值、加息预期的压制，有色金属行业景气度在05年将出现回落，但各个子行业情况差异较大。目前铜、铅、镍、锡达到或接近景气高点，锌、黄金正处于中期升势中，还有相当潜力，电解铝(尤其是国内电解铝行业)则处于景气的低谷，预期景气度未来将逐步上升。

　　IT制造业：据世界权威组织预测，04年半导体行业销售额增长27.8%，但05年悲观，甚至估计将出现零增长。而作为产业转移的重要基地，中国的半导体销售收入05年仍然有望实现20%的增长，但利润增幅将低于收入的增长。计算机硬件方面，05年国内计算机生产企业的景气情况不容乐观。

　　造纸：2004年7月以后国际纸浆价格基本达到本轮上涨的高点并开始回落，这为造纸行业05年的运行情况奠定了一个较好的外部环境。由于国内的旺盛需求和对国外产品反倾销措施的实施，使得造纸行业05年的景气情况值得看好。

　　4、价格传导与消费升级

　　我们认为价格传导和消费升级仍然是2005年影响消费品和部分服务行业景气的主要因素。我们所指的价格传导包括两方面：一是消费物价上涨滞后于生产资料上涨导致消费服务行业毛利率将有所回升；二是原材料的先涨后跌有利于终端行业减低成本。我们所指的消费升级包括以下三个因素：一是我国人均GDP突破(行情 论坛)1000美元后，对高档消费服务的升级需求仍将继续；二是2004年农民等低收入群体收入有较大增加；三是通货膨胀预期下居民消费倾向将有所增强。

　　饮料行业：随一些地区2004年农民收入的普遍提高，对中低档白酒、啤酒等产品的消费倾向将进一步提高，粮食价格也将保持稳定甚至略有回落。预计白酒和啤酒2005年的景气度将处于一个较高的水平。

　　航空机场：国际油价的冲高回落使得影响航空业的一大不利因素基本缓解。在经历了03年SARS冲击以后的恢复性增长以后，目前每年9-10%的运力增长与15-16%的航空运输需求增幅的对比，将继续不断提升航空公司的客座率水平，从而保证航空业在2005年处于一个高景气度的阶段，具有垄断优势地位的机场业继续在2005年保持较高的景气状况。

　　路桥：在社会车辆保有量高增长、路网效应持续、经济增长的运输瓶颈依然的情况下，我们对高速公路05年的车流增长仍看好，预计主要公司仍有10-25%的车流增长。

　　医药：中药行业由于其中的大型龙头企业具有品牌和定价能力的优势，效益增长在整个医药行业中居前，且利润增长具有相当的持续性。我们认为在龙头企业的带动下，中药行业2005年行业景气度在医药行业中仍然位居首位。

　　纺织服装：出口退税率下调的影响在04年下半年开始逐步显现，表现为毛利率呈现不断下调的趋势。我们认为，配额取消是该行业面临的重大利好，但人民币升值预期仍是潜在的冲击。

　　城市公交：城市公交在04年经受了高油价不利影响。基于05年油价回落的预期、在通货膨胀形势下公交票价的上调可能以及行业的自然扩张，我们认为该行业05年出现增长的可能性较高。

　　汽车整车：配额取消、油价高企、汽车消费信贷受阻等因素将使得我们对05上半年的轿车行业仍然不看好，但我们同时认为从05下半年轿车将可能进入复苏期，利润率将趋稳。在其它子行业中，我们认为大型客车由于存在相对国际比较优势，值得在05年继续谨慎看好。对于重卡行业2005年的发展前景我们也较为乐观。

　　5、对外开放扩大下的服务业

　　2005年仅在服务领域便有11项内容对外资完全开放或扩大开放的程度，涉及零售、保险、证券、银行、旅游、通信运营、物流等多个领域。这些行业在2005年的行业景气度也不尽相同。

　　零售：2005年社会消费品零售总额可望维持一个较高的增长速度，预计增长12%左右。我们认为，2005年开放冲击不可避免，专业连锁发展相对看好。

　　银行：我们认为，在目前利率市场化进程中，利差在05年仍将保持相对稳定，而较为严格的风险控制使得上市商业银行的坏帐风险相对较小，因此主要的上市商业银行在2005年仍然可以保持20%的利润增长。总体来看，2005年商业银行行业景气度比较平稳。值得关注的是大型国有商业银行的上市和本身融资的需求将使得目前上市的商业银行会受到一定的压力。

　　港口水运：交通运输行业内外资竞争格局已经基本稳定，05年除快递等少数领域取消股权限制对国内相关行业有冲击外，其他行业中短期没有明显影响。根据我们对05年外贸进出口总额将有22.5%增长的预期，我们认为港口集装箱吞吐量仍将有20%以上的增长。虽然港口总体吞吐量形势较04年将有所回落，但是从绝对增幅来看仍然是历史上较高水平，上市公司的业绩将继续有较大增长。

　　路桥：交通部有关降低大型车辆收费标准的政策对行业的影响是短期的，05年上半年上市公司业绩仍将增长，行业中长期稳定增长的前景依然可期。

　　通信设备及通信运营：3G的步伐已经迎来越近，中国的3G商用将在2005年取得一定的突破，如牌照发放将几乎成为必然。通信设备厂商无疑将迎来新的黄金时期，2005年行业的收入和利润增长率可望超过25%和30%，而通信运营行业在2005年的处境不容乐观。

　　二、主要行业中长期景气比较

　　中短期行业景气是否会回落成为影响行业选种的最重要因素。我们认为在估值比较上对是否是周期性行业，景气度是否会回落采取非此即彼的一刀切未必完全符合实际。即便在所谓周期和抗周期行业内部，从中长期行业景气度走势、估值水平和行业风险程度等方面来看实际是有一定区别的。

　　1、周期性行业的周期比较

　　我们认为以下原因将导致钢铁、石化、建材、工程机械、房地产、有色等大宗原材料和投资相关行业景气度在回落时间和力度上有明显区别。首先，宏观调控的主要目的是维持经济增长的可持续性，宏观调控实际对项目的清理结果是不足2%的项目被决定最终取消；其次，宏观调控对热点行业的限制政策，实际在降低需求的同时也减少了供给；再次，我国重工业化趋势和制造业中心的地位中短期内难以改变，对大宗基础原材料和投资品的需求将继续维持较高增长；最后，大宗原材料的国内外联动和国内外需求的强劲，未来两年国内大宗原材料价格将总体维持高位，即便回落也难回到过去低价。

　　根据上述判断，我们认为水泥、工程机械等将继续回落，05年上半年指标回落幅度将可能很大；钢铁建材和有色可能在05年中期左右明显回落；而钢铁板材可能到05年下半年才会出现回落；石化和煤炭行业的景气度可能维持到05年以后。

　　2、资源垄断类和瓶颈行业比较

　　下半年以来，我们持续看好港口、机场、路桥、品牌消费品、品牌中药等资源垄断性行业，以及水电、煤炭、电力设备等瓶颈行业。这些行业目前的市场估值水平已经比较接近，但我们认为，趋同的估值水平可能没有反映各自行业在成长性和风险上的差距。

　　我们认为资源垄断性行业的较好成长性和成(行情 论坛)长的稳定性已经相当程度上得到历史证明，这些行业在估值计算上的中长期现金流预测的可靠性明显居于所有行业前列。A股市场上的港口、机场行业，在世界范围来看有着明显的高增长优势，其中纯港口上市公司几乎是世界资本市场仅有的。从风险角度来看，港口、机场、路桥由于自然垄断性质，综合风险明显小于其他行业，这些行业高收益、高增长、低风险的估值优势可能还没有被完全认识。传统中药、品牌食品则是与中国传统文化密切相关的独特优势行业，不过长期存在增长停滞以及一定替代性风险，综合估值应略低。

　　另一方面，煤炭、电力设备、海运等瓶颈行业虽然在未来两年内保持较高景气度的可能性很高，但是毕竟是与投资周期有密切关系，其从估值的角度来看，长期预测的不确定性高于垄断类行业。

　　总体来看，我们认为目前港口、机场、路桥等板块估值水平可能偏低。

　　三、升息与升值预期的影响

　　1、升息的影响

　　大幅升息将直接和间接影响房地产等固定资产行业投资，从而影响钢铁、建材、工程机械、有色金属的需求，这种影响相比企业负债的利息增加要大得多(见表1)。

　　我们认为，央行升息实际是为了达到保持适度增长，延长景气周期的目的。05年升息对投资品行业的影响不会很大，而且将主要在下半年开始体现。

　　从静态来看，升息对航空运输等有较大的直接影响(见图1)，但这些行业有一定的消化能力，相比而言，通过影响固定资产投资和消费信贷而影响的房地产、汽车、工程机械、钢铁、建材、有色金属等行业最终所受影响可能最大。

　　2 、人民币升值预期的影响(见表2)

　　我们认为人民币升值对国内行业影响有以下几类：直接贸易行业；高外汇负债、债券和收支的行业；国际化定价的大宗原材料；贸易替代产品行业；固定收益类资产等。

　　总体来看，人民币升值的影响取决于升值幅度。实现3%左右的小幅升值影响面不大，基本是与贸易有关行业的静态影响。如大幅升值将造成对国内产品的广泛深刻影响。同时，本币升值对净出口行业的影响，一方面与升值幅度有关；另一方面更与出口产品的国际比较优势幅度有关。以纺织服装为例，如果按静态计算，人民币升值3%将可能带来约30%的利润下降。其中服装行业受影响要明显大于纺织行业。但实际上，出口企业可能通过价格传导转移压力(见图2)。

　　根据我们预测，05年人民币大幅值的可能性不大，预计在3%左右，对行业总体影响不大。估计对上市公司群体影响较大的有纺织服装、航空运输、电子器件、造纸、石化等。

　　四、各行业估值比较分析

　　1、各行业中短期景气度与成长性分析

　　根据05年行业重点公司预测，各行业05年加权平均市盈率为14.8倍，利润增长率为18.4%。从05年各行业预测指标来看，市盈率和增长速度都好于平均水平的行业主要有：造纸、水运、化学原料、建材、化学制品、专用设备、房地产开发等；两项指标与平均水平比较接近的有：路桥、纺织、服装、公路运输等；电力设备增长速度最快，但是预测市盈率略高于平均水平；石化市盈率远低于平均水平，但增长率略低于平均水平。

　　2、各行业中长期成长性分析

　　我们用05-06年各行业重点公司的预测业绩计算出复合增长率G，用04年预测业绩计算市盈率，然后作各行业比较。各主要行业重点公司未来两年加权复合增长率为12%，04年加权平均市盈率为17.8倍，以上述斜率划出平均斜线。偏离斜线上方越远说明目前价值可能高估，偏离斜线下方越远说明目前价值可能低估。

　　3、各行业中长期风险分析

　　我们用05-06年各行业重点公司的预测业绩计算出复合增长率G，用04年预测业绩计算市盈率，计算出PEG指标作横轴；以01-06年各行业重点公司预测业绩增幅的方差作纵轴。以各主要行业(剔除几个指标极端的行业)平均坐标(0.35，1.3)划分四个象限。其中，第一象限内的行业成长性估值低且风险高；第三象限内行业成长性估值高，风险低；第二象限内行业成长性估值低但风险较高；第四象限内行业成长性估值高但风险较低。一般来说，第二和第四象限内总体比较适中。

　　根据参数分析，中长期成长性较高、风险较低的行业主要有：港口、水运、房地产、路桥、专用设备、纺织服装、食品加工、化学制品、钢铁等；中长期成长性偏低，风险明显较大的行业主要有石化、酒店、元件等(实际行业数量较多，因数据超大难以显示)，煤炭开采综合来看也有点不足；中长期成长性和风险基本适合的行业较多，主要有：电力、电力设备(利润增长标准差较大，图中未显示)、银行、有色金属冶炼、金属制品、机场、中药、饮料制造、造纸、景点、汽车整车等。

　　4、分红收益率分析

　　我们假设上市公司04年分红比例保持与03年不变，通过预测2004年业绩计算出各行业04年加权分红税后息率。根据结果，我们发现钢铁行业重点公司税后息率达到5%。路桥、服装、普通机械、纺织、公路运输(主要是公交公司)、化学制品、金属制品、石化、有色金属冶炼、煤炭等行业公司分红率高于一年期税后银行业存款利率。

　　预测税后息率较高的行业总体都是目前市盈率水平较低、现金回收率较高的行业，我们认为上述行业04年保持03年分红比例的可能性较高。同时，钢铁、路桥、公路运输、石化、煤炭开采、有色金属冶炼、公路运输等行业05年业绩总体都将继续有所增长，其维持分红绝对水平是有保障的。因此，从息率兼顾盈利可持续的角度，我们认为钢铁、石化、纺织服装、公路运输、路桥、煤炭开采等行业值得关注。

　　五、主要结论

　　1、主要行业分析结果

　　根据各行业05年景气度趋势、成长性和预测市盈率水平、中长期成长性与估值水平评价、中长期估值水平与风险评价、升值预期、升息预期、分红等角度分析结果，得出对各主要行业的评价结果。其中我们对中短期的景气度和成长性估值考虑权重较大。

　　2005年我们看好的行业有：电气设备、水路运输、航空运输、港口、机场、造纸、石油化工、化学制品、煤炭开采、公路运输、包装印刷、食品加工、路桥、饮料制造、钢铁板材、中药、环保、景点等；我们持中性评级的行业有：纺织、服装、银行、房地产、园区开发、有色金属冶炼、电力、白色家电、汽车整车、专用设备、普通机械、钢铁、通信设备、通信运营、水务等；我们看淡的行业有：汽车零部件、建筑材料、建筑装饰…

　　2、部分行业评价的说明

　　根据前文各部分分析结果，我们对各主要行业的各项评价与最终结果有很强的因果关系。对部分涉及升值、升息和分红问题的行业，以及投资品行业和抗周期性行业中长期定性评价的行业说明如下。

　　石油化工：05年景气度平稳，但上海石化(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)等业绩仍有较大增长。尽管该行业中长期成长性和风险指标评价偏差，但如果主要公司分红比例保持，则目前股价相对于04和05年分红较显得偏低。所以，我们总体对该行业看好。

　　钢铁：05年会出现建材和板材类公司两极分化的走势。但行业总体中长期估值偏低，息率较高，升息升值都对行业不利。因此，我们看好05年景气度和业绩增长都较好的板材类龙头公司宝钢股份(资讯 行情 论坛)、武钢股份(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)等，不看好建材类公司，对整个行业持中性评级。

　　纺织服装：各项指标评价偏好，但即便小幅升值也将在短期内给行业带来较大的负面影响。从保守的角度，我们将该行业评为中性，但是如果人民币升值推后，两行业将反而受益于美元带动下的人民币贬值。

　　有色金属冶炼：该行业总体评价中性。但是由于该行业内品种的差异性，我们实际仍看好其中的锌、黄金等子行业。

　　3、行业公司投资机会总结

　　与2003年相比，2005年看好的行业占市场总市值较当时明显减少，但是这并不意味着其他行业不存在机会。在2005年行业基本面推动因素有所减弱的情况下，来自对行业公司价值重估等方面的机会可能会相对增加，人民币升值的动向也将带来机会，总体市场投资机会可能会偏向于个股。由于行业代表性的问题，在我们没有看好的行业中仍存在许多投资机会。

分    类             行    业                          受影响较大行业
高负债行业       航空、房地产、电力设备、白色家电、  航空运输、房地产、
(大于50)         建材、造纸、专用设备、真空器件、    化学原料、化纤  
                 金属制品、化学原料、零售
消费信贷拉动行业 房地产、机械设备、汽车整车          房地产、机械设备、
                                                     汽车整车  
投资品行业       房地产、工程机械、有色金属、钢铁、  房地产、钢铁、工程
                 汽车                                机械、有色金属、汽车

表2  人民币升值预期对行业影响的分析结果
分    类                            行    业         影响较大的行业  
产品出口行业(利空)          纺织服装、客车、部分农    纺织服装  
                            产品、家电、机械产品
原料进口行业(利好)          航空、轿车、化纤、钢铁、  航空、造纸  
                            塑料、造纸、石化、服装、
                            家电
相关服务行业                港口、机场、银行      港口(视外贸货物总量变化)
国际化定价行业(利空)        有色金属、钢铁、石化、  电子元器件  
                            工程机械、电子元器件 
进口产品替代行业(利空)      汽车、工程机械、钢铁、  汽车、家电、钢铁  
                            家电、煤炭
高外汇负债、收支行业        航空、贸易               航空(利好)  
规避风险的投资品行业(利好)  房地产、园区开发        房地产、园区开发

上海证券报 上海申银万国证券研究所 朱安平 董樑 童驯