李中秋 NBD 上海报道

　　新年伊始，一则中国石化(资讯 行情 论坛)调整下属炼油厂汽、柴油出厂价格的消息，使部分石化股大跌，并带动两市股指创出了67个月以来的新低。

　　2004年炼油行业遭遇了政策性压制，具有周期性特征的石化行业在2005年能否苦尽甘来？

　　中国石化自2005年1月1日起，将下属炼油厂汽、柴油出厂价格下调150元/吨，石脑油出厂价格上调450元/吨(见附表一)，不同成品油种价格调整方向不同显示出明显的取向。石脑油价格不属于国家定价，过去石脑油价格变化基本上与90＃汽油价格挂钩(约为90＃汽油价格90%)。

　　去年国际原油价格持续上涨，国内成品油价格上调较为滞后，因此国内成品油(包括石脑油)价格已低于国际价格。去年12月底，国际石脑油到岸完税价在4100元左右，国内石脑油价格仅为3570元。此次大幅上调后价格达4020元/吨，基本与国际接轨。

　　对于此次下调汽柴油价格，申银万国(行情 论坛)研究所认为，本次成品油出厂价的调整，直接抑制了中国石化旗下炼厂炼油毛利的回升，估计1月份炼油毛利将继续处于微利或盈亏平衡较低水平。

　　另外，由于汽、柴、煤油的零售和批发中准价没有调整，因此对中国石化来说，只是把一部分利润从炼厂转移到销售部门。

　　对于纯炼油企业如石炼化(资讯 行情 论坛)等来说，石脑油价格上调抵消部分汽柴油价格的下调，负面影响较小。由于需部分外购的石脑油上调价格，而外销的汽、柴油价格下调，因此上海石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)和齐鲁石化(资讯 行情 论坛)短期内将受到明显不利影响。

　　随着石脑油价格与国际接轨，国内炼油企业的超额收益将不复存在。但申银万国研究所石化行业研究员黄美龙认为，炼油行业仍将成为今年石油化工行业的一大亮点。目前国内石化炼油装置开工率接近满负荷，到2008年，每年炼油能力增加约1000万~1500万吨，按照成品油需求弹性为1左右计算，国内成品油需求的增加需要新增炼油能力在1500~1800万吨/年，国内成品油供求形势与目前基本相当，处于供给略微偏紧态势中，成品油供应偏紧形势支持国内炼油毛利上升。

　　上市公司中，中国石化、上海石化、锦州石化(资讯 行情 论坛)等国内炼油能力较大的上市公司将受益。中国石化是国内最大的炼油企业，原油加工能力1.3亿吨，占国内加工总能力47%，去年前3个季度原油加工量占全国总加工量的48.5%，其成品油销量占全国总销售量的比重接近62%(见附表二)。

　　对于中石油海归的预期，市场担心会对中国石化等石化类上市公司的股价产生冲击。但申银万国研究所的报告指出，目前国内石油化工行业估值已经完成国际接轨，即便是中石油2005年在沪深股市IPO，也不会对中国石化A股股价产生太大的影响。

　　申银万国研究所认为，从国际估值水平看，三家石化公司(上海石化、齐鲁石化、扬子石化)去年和今年平均动态PE为9.1倍和6.3倍，除略高于韩国典型公司外，均低于日本、欧洲和美国公司，其中欧美样本公司分别为27倍和14倍，日本公司则更高。中国石化A股去和今年动态PE除低于H股的中石油外，基本上低于世界一体化巨头，其中扬子石化和齐鲁石化2005年估值水平与H股公司相当。

　　申银万国研究所研究表明，中石油上市对中国石化股价的影响来自两个方面，首先是其上市交易价格。申银万国研究所判断，中石油发行A股的价格不会低于H股价格。目前该公司H股价格在4.35港元左右，合人民币4.6元，因此发行价可能在4.5元以上(中国石化上周收盘4.19元)。至于上市后交易价格，如果按照国际同类公司埃克森美孚、壳牌等公司2004年平均动态市盈12.08倍计算，理论上中石油(2004年每股盈利为0.55元)交易价格应该在7元左右。

　　而按照中石油分红比例为44%计算，如果中石油市场价格定在6元，则中石油未来3年平均分红收益率在4%以上，这种水平的分红收益率对股价能够构成支撑。

　　其次就是同类股票的替代性。中石油主要收益来自石油开采，中国基本上属贫油国。如果到国际上收购油田资源，中石油并不具备优势，特别是在当前对原油资源价值充分重视且油价较高的国际背景下，收购难以获得超过超额收益。如果中国石油上市定价在6元以上，对中国石化A股影响不大，甚至会构成利好。

　　综合以上的分析，申银万国研究所认为，在炼油行业遭遇去年政策性压制后，2005年可能苦尽甘来。