一切再无悬念。

　　11月17日，华融第一重组办公室主任杨芬召见了唐万里等德隆留守团队，向其通报了历时一年有余的德隆产业重组的最新计划——除却已转让的6家上市公司，德隆实业体系剩余的百家法人主体企业，将一并纳入破产清算程序。

　　至此，中国所谓最大的一场市场化重组波澜不惊地进入尾声。而德隆将在不久之后彻底走向解体，然后消逝。

　　非上市资产放弃重组希望

　　整个德隆系，除金融机构按有关监管部门部署另行发落外，实业主要分成企业和资产两大块。

　　企业包括6家上市公司，三大控股公司——德隆国际、新疆德隆、屯河集团，及其下属的100多家子孙公司。资产主要是一批物业项目，如上海的德隆大厦、乌鲁木齐的聚龙大厦、宏源大厦、城市酒店等。

　　目前德隆6家上市公司已各有归宿。

　　湘火炬、天山股份，在今年3月、8月分别转让给了淮柴动力和中国非金属材料总公司，并且已经正式过户；屯河和合金投资，分别在6月和7月，与中粮集团和辽宁省机械集团股份有限公司签署了股权转让协议，目前正在等待过户；早在德隆自救阶段就自行与杭州宝群实业集团签署过转让协议的ST中燕，则处在过户的最后审批进程当中。

　　另外，被称为“中国亏损第一股”的ST重实(该记录后被中科健打破)，主要由重庆地方政府主导重组，其资产已基本被掏空，德隆只为其留下了6个亿的债务窟窿。因此，它的重组之路一直步履维艰，方案几度夭折。

　　知情人透露，最新方案是重庆方面考虑出资300万，先把这个上市公司的“壳”保留下来。之后，再去谈重组，或是和债权人商量削债，“如果谈不下来，肯定要退市。”

　　德隆非上市公司的最高主体是德隆国际，它控股了新疆德隆和新疆屯河两大集团公司，它们又分别控制了大大小小一百多家关联企业和壳公司。

　　今年4月7日，华融在《经济日报》四版刊出了一则大幅广告——《中国华融资产管理公司关于德隆系实业企业公开处置公告》，开列了总共100家企业名单，其中属于新疆德隆(集团)有限责任公司、新疆屯河(集团)有限责任公司、天山畜牧业有限责任公司的40家，其他的60家。

　　《公告》称：“为体现市场化、公开化的重组处置原则，现面向社会进行广泛招商，招商期内中国华融资产管理公司受理有关咨询事宜。”

　　但是，时至今日，这100家企业几乎无人问津。唯一进行过公开竞拍的天一亚麻，还曾引起一场不大不小的风波。

　　11月17日的通报会显示，华融最终放弃了对剩余企业的重组努力。下一步工作重点将从股权重组阶段步入资产处置阶段——或许，作为一家资产管理公司，这是它更为拿手的一面。

　　可以预见，下一阶段德隆百家非上市公司将迎来一场破产狂潮，然后在清算过程中与德隆那些物业项目，一并纳入资产处置序列。

　　最近，这项工作已在启动，首先是对德隆大厦的处理。

　　2004年8月，这栋造价数亿的德隆大厦托管给华融后，基本无人照料。“其实每月仅需4万多元水电费就可以让它运营起来。”德隆人士指摘，“现在，地下二层的积水深至胸口，电控设备的损失达1000多万。大厅里的铜车马丢了，唐万里、唐万新办公室里的一些工艺品也丢失了。”幸运的是，去年以来上海房地产整体狂飙突进，该大楼自然水涨船高。

　　11月10日，德隆忽然接到了华融的物业通知书，说是要整理一下大厦，以便在近期出售。据说，有众多机构正积极洽谈，其中花旗银行已在近期与华融达成初步意向，开价10亿人民币左右。

　　“下一步，也可能要走公开招标程序。”知情者说，其他资产很快也将进入清算阶段。“那些没卖出去的企业，会和大厦一样，被当作一般资产处置掉。”

　　重组僵局：滔天债务谁都无法接手

　　还有什么比德隆系的资产更为庞大和复杂？答案是，它的债务。

　　根据公安部门在今年6月23日出具的第一份《起诉意见书》，德隆金融机构“累计非法吸收公众存款408亿余元人民币，截至2004年4月14日金新信托、德恒证券、恒信证券、南京大江国投、伊斯兰信托未兑付资金余额为159亿元，给中富证券造成损失4.98亿元”。

　　德隆产业的债务原本不高，总共的银行借贷资金在170亿以内。其中130亿左右属于正常的经营性贷款，德隆体系如果恢复生产，基本可自我消化。另外有大约37亿的实业贷款被大股东德隆挪用，或作为股权投资，或作为委托理财资金，投入了金融机构。这部分或有负债，收回的希望已十分渺茫。

　　而真正致命的一击发生在2004年4月底危机爆发初期，金融机构的影子股东德隆国际，为平息下属机构的恐慌，为其实际控制的德恒证券、恒信证券等金融机构签署了高达70亿的担保函。这就一下把德隆产业也拖进了金融的债务和担保泥沼。

　　通过了金融机构的辗转，德隆产业的债务链条变得冗长而复杂。无论从哪里切除，都需经历断指之痛——这也正是唐万新等人一再坚持产业整体重组的根本原因。

　　可是，由于当初华融是以与德隆签署资产托管协议的方式介入这场重组的(详见本报2005年1月3日头版《德隆华融百日争执》)，所以华融是债务人德隆的代表，而非其债权人的代表。也就是说，它不用对德隆的债务负责。

　　在现实条件的限制下，华融无奈选择了将德隆数百家企业完全肢解开来的方案。这个分拆决定势必击碎德隆系脆弱的担保链，隐埋的或有债务必将在不久的将来集中暴露。

　　而且，只要债务沉疴未解，则无论是已转让的上市公司，还是未转让的其他企业，都还要在生死一线挣扎。

　　在德隆系6家上市公司中，除湘火炬情况较好(一来本身资产较优，二来其竞拍时解决了4亿债务)之外，屯河、合金、重实等都依然徘徊在退市边缘。

　　仅以ST屯河为例。其2005年半年报显示：今年以来公司日常经营仍然受到“德隆危机”的影响银行借款及其他授信均处于停滞状态。

　　尚未找到买家的非上市公司更是如此。

　　“如果华融只谈资产股权转让，不管债务，很少会有人敢进来接手。”德隆人士说，也就是为什么4月7日华融公告公开拍卖100家德隆实业企业后效果不彰的真正原因。

　　今年7月下旬，华融曾有意把无人问津的剩余资产交回德隆，自己则“功成身退”。

　　当时第一重组办负责产业的副主任陈明理曾告诉德隆的执行总裁黄平：上市公司已基本处理完毕，剩下的非上市公司部分华融拟交还给德隆，准备在近期开个碰头会。

　　不过，会议日期一推再推，好不容易定了8月16日，但在会议召开的前一天，德隆突然又接到华融通知，会议不定期推迟，却并未说明具体原因。据说，因为华融内部对如何处理德隆剩余资产又出现了不同声音。

　　正当华融还在反复权衡之时，德隆内部已明确了立场——不愿意接受这些资产。

　　“将来债务是跟着资产走的，还给我们的资产主要是经营性的，而且大量企业的或有债务非常严重，我们一旦接手，唯一的出路就是申请破产。”一位德隆留守人士说。

　　“接受这些资产后怎么办？”该人士分析，如果银行采取撇账，则德隆必然马上破产；如果银行愿意让德隆先挂账后还债，则德隆将继续经营或再次重组变卖剩下的资产。

　　“但已经没有剩下什么优质资产了，不可能再得到新增贷款，最后的结果肯定还是要破产。”

　　一时间，重组陷入僵局。

　　上帝的归上帝，恺撒的归恺撒

　　就在第一重组办公室向德隆发出了破产清算通知的第二天，即2005年11月18日，新疆屯河投资股份有限公司突然发布了一则让人意外的“重大事项公告”：称近日公司接到德隆债权人委员会通知，国务院已批复同意ST屯河6007379.2亿元银行贷款被削减2646万元贷款逾期罚息和8767万元贷款利息被免除。

　　知情者透露，中粮入场后，很快与屯河签署了一份5亿元委托贷款协议。中粮还做了大量幕后工作，说服了相关债权人一举减免了公司逾10亿元债务。

　　“中粮让这些债权人相信，削债有利于改善屯河财务状况，缓解资金压力帮助恢复正常的生产经营活动。惟有如此，他们才可能在今后有保障地收回其他债权。”

　　据悉，下一步德隆其他上市公司的重组方也将分别与其债权人委员会，及银监会等监管部门展开积极磋商，争取以削债换取继续发展的契机。这一思路说明，已找到买家的上市公司毕竟可让债权人看到希望——德隆系上市公司板块的债务问题将相对独立解决，这些优质资产正迎来浴火重生的希望。

　　显然，华融已作出决策——上帝的归上帝，恺撒的归恺撒，即上市公司的资产和债务由重组方统一背走，剩余的、无力重组的企业则一揽子地纳入破产清算范畴。

　　“既然重组无法实现，债务就无从化解，自然也就丧失了继续生存的能力和必要。”知情者说，按照有关法规，德隆剩余资产将在破产清算后，等比例清偿给相关债权人。

　　至于具体的清算方式，眼下仍在研究阶段。

　　知情者透露，由于要抓紧时间，华融曾考虑采取“先通过其他渠道直接注销这些企业，然后清算其资产”的方式。但第一重组办副主任陈明理与有关部门协商多次未果，遂放弃此方案。

　　于是，按法定程序走破产清算之路，成为唯一选择。

　　“大约还要花两个月左右的时间出具体方案。”知情者透露，这里仍有一系列的技术问题需要解决。

　　由于所谓德隆，并不是一个法人实体，而是上百家企业的集合体，所以诸如破产由谁申请，次序如何安排等问题，都还需要审慎考量。

　　一个典型的难题是，按道理有限责任公司若资大于债则清算，若资不抵债则破产。但据说，如果不算金融一头带来的或有负债，除屯河肯定已是资不抵债外，新疆德隆、德隆国际目前尚是资大于债，“当然，如果算上或有负债，肯定是资不抵债的。华融肯定会考虑把或有负债加进来。”

　　另一个法律障碍是，在名义上这百家企业都是相互独立的有限责任公司。针对于此，华融正求助最高人民法院采取类似西方“刺破公司面纱”的方式，将德隆系未转让的所有法人实体统一纳入破产清算序列。

　　“华融目前的计划是由德隆系统内相互提起破产申请。先把三个控股公司性质的主体(新疆德隆、屯河集团，及他们的母公司德隆国际)破产，则下属企业自然破产。”一位德隆留守人士说，由于之前华融已改组过新疆德隆与屯河集团的董事会(详见《德隆华融百日争执》)，“所以，这两家已经在做方案了。而德隆国际我们也派了两个人参与，到上海去做方案了。”

　　而方案的难点在，一是员工安置问题，二是债权债务的解决。

　　该人士透露，所有债权人届时都会按统一的清偿率赔付，至于直接负债赔付多少比例，或有负债多少比例，都要等清算结果出来，到时再具体商定。

　　“所以，估计年底方案才能出来。”